段永平投资AI算力巨头为何规模越大盈利越难

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2026-05-08

CoreWeave，这家公司无疑是当前美股市场最具话题性的AI算力标的。

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它讲述着AI产业链中最核心、最刚需的故事——提供GPU云计算服务，其增长曲线也极为陡峭。2026财年第一季度，公司营收突破20.8亿美元，同比增长超过一倍；其持有的剩余履约价值（RPO）更是高达994亿美元，仿佛锁定了未来的增长。

然而，在光鲜的增长背后，一个根本性问题始终萦绕：它的盈利模式究竟是否可持续？

巨额的资本支出和沉重的利息负担，似乎将公司拖入了一个循环：规模扩张越快，账面亏损反而越大。一季度，公司调整后的运营亏损扩大至1.44亿美元。若扣除技术基础设施相关成本，其核心毛利率仅为4.28%，不仅环比下滑，也低于市场普遍预期。

财报发布后，股价应声下跌超过6%。这直观反映了市场对其商业模式的分歧。

事实上，这种两极分化的看法自其上市之初便已存在。上市后三个月内，股价从发行价附近最高飙涨超过四倍，成为AI投资热潮中的明星。但随后，即便AI产业趋势未改，其股价却在半年内经历了深度回调。值得注意的是，在股价调整期间，知名价值投资者段永平选择建仓，买入约2000万美元。

有人将其视为AI时代“卖铲子”的确定性赢家，也有人认为这只是一门建立在极高财务杠杆之上的重型资产租赁生意。本文将深入解析CoreWeave的商业模式与内在逻辑。

CoreWeave：增长迅猛，但盈利之困何解？

仅从财务数据看，CoreWeave的增长动能依然强劲，营收和订单储备均创下历史新高。

一季度营收约20.8亿美元，超出市场预期及公司自身指引上限。季度同比净增约11亿美元，增速惊人。同时，其剩余履约价值（RPO）在季度内净增约330亿美元，同样刷新纪录。

既然如此，股价为何遭遇重挫？

问题的核心在于，投资者发现了一个看似矛盾的逻辑：收入规模越大，盈利能力却越弱。本季度调整后运营亏损不仅没有收窄，反而较上季度进一步扩大。这意味着，增长的“量”并未有效转化为盈利的“质”。

从毛利率角度剖析，一季度65.54%的毛利率看似健康，但扣除高达12.73亿美元的技术与基础设施直接成本后，实际毛利率骤降至4.28%。这个数字不仅低于上季度的7.2%，也未能达到市场预期的6%。

这恰恰是市场对CoreWeave产生巨大分歧的根源。

乐观者坚信，AI算力需求正步入长期爆发通道。随着AI智能体、多模态大模型及推理需求持续增长，GPU云服务将成为产业链中最直接、最确定的受益环节。CoreWeave手中近千亿美元的未履约订单，本身就是市场需求强度的最强证明。这也解释了其上市初期股价的强势表现，以及为何会有资深投资者在回调时选择介入。

然而，另一派观点则对其负债结构与盈利前景充满担忧。其股价从高点最大回撤超过65%，即便近期有所反弹，仍显著跑输同期其他AI基础设施类资产。作为对比，另一家AI云服务公司Nebius同期股价则录得可观上涨。

这种股价表现的差异，最终指向一个根本性质疑：CoreWeave以高杠杆驱动的扩张模式，到底能否最终实现盈利？

高杠杆驱动的扩张：每赚4元，就有1元用于付息

在许多投资者看来，CoreWeave的扩张策略更像一场与时间赛跑的豪赌。

它从事的是典型的重资产生意，却选择了一条极度依赖债务、追求高速扩张的路径。这与其独特的商业哲学密不可分：信奉“少即是多”，专注于提供大规模、原始、无附加软件的纯GPU算力，即所谓的“裸金属”云服务。

这种极简模式避免了复杂软件的开发和维护，但也意味着其服务本身的技术差异化壁垒可能不高。为了不沦为简单的“算力二房东”，CoreWeave必须在另一个维度建立护城河——规模与成本。因此，公司必须持续不断地采购最新GPU、建设数据中心、扩张基础设施网络，以最快速度抢占市场份额。

这一切的背后，是天量的资本开支需求。可以说，CoreWeave的增长故事，在某种程度上就是一个“以债养扩”的故事。

过去三年，其资产负债表呈爆炸式膨胀，总负债从2024财年的51亿美元激增至2025财年的近460亿美元。其中，有息债务高达216亿美元。仅2025财年一年，其债权融资规模就达到118亿美元，而股权融资仅15亿美元。

截至2025年年底CoreWea ve有息债务明细表（单位：亿美元）

具体拆解其债务结构，主要由三部分组成：

第一，也是最核心的杠杆：延迟提款定期贷款（DDTL）。 这是一种“先获额度、后分批提款”的融资模式。CoreWeave先签下客户长期订单，再以此订单合同为抵押进行融资，并用所获资金采购GPU。这种模式高度契合AI算力行业“前期投入巨大、收入滞后兑现”的特点。截至2025年底，已使用的DDTL额度高达96.7亿美元，占有息债务的45%。

但代价是高昂的融资成本。其最早的DDTL 1.0利率高达15%，后续版本虽有所下降，但仍维持在9%-10%的高位。这反映了债权人对此类资产风险的定价：GPU的价值高度依赖技术代际，新一代产品规模化后，旧型号GPU可能面临显著的价值折损风险。高利率正是为了覆盖这种潜在的抵押品贬值风险。

第二，设备融资。 2025年，公司通过与设备制造商（OEM）的融资协议新增42亿美元债务。模式是由金融机构出资购买GPU设备，CoreWeave再用未来产生的算力收入分期偿还本息。这虽然缓解了前期现金压力，但融资利率同样在10%左右，且期限较短（通常1-3年），带来了更急迫的偿债压力。

第三，高息债券与可转债。 截至2025年底，这部分债务规模约63亿美元。其中，2030年及2031年到期的优先票据利率均达10%，而可转换票据虽票息较低，仍需定期刚性付息。

总而言之，CoreWeave不仅是债台高筑，更是“贵”债累累。2025财年，其净利息支出已达12.3亿美元，占全年营收的近四分之一。到了2026财年第一季度，单季利息支出进一步攀升至5.36亿美元，利息支出占收入的比例也提升至26%。

CoreWea ve利息支出走势图

这意味着，公司必须维持极高的收入增速，才能勉强覆盖不断膨胀的利息成本和资本开支。增长一旦失速，财务压力将瞬间凸显。

总结：无法停歇的增长机器

纵观全局，这正是CoreWeave商业模式中最具挑战性的一环：它必须持续高速增长，根本停不下来。

这家公司身上凝聚了AI基础设施投资的一个典型矛盾：它始终处于极度“缺钱”的状态，却又是整个AI算力浪潮中最激进的扩张者。

从2026年起，CoreWeave将进入首个偿债高峰期。

CoreWea ve债务本金偿还期限表

仅2026年，预计需偿还的债务本金就高达约67亿美元；2027年还需再偿还约43亿美元。未来两年累计需偿还本金超过110亿美元。然而，截至2025年底，公司账上现金及等价物仅31亿美元。考虑到2025年公司全年经营性现金流净流出高达153亿美元，若失去外部融资支持，其现金储备甚至难以维持三个月运营。

尽管如此，公司的扩张步伐并未放缓。即便2025年资本开支已高达116亿美元，管理层仍计划在2026年将其提升至300-350亿美元，意图在一年内再造一个CoreWeave。按照规划，其活跃算力规模将翻倍。从2026年一季报看，该计划正在推进，单季度资本开支达68亿美元，新增算力规模约150MW。

说到底，CoreWeave的增长叙事，内核不止于AI算力需求本身，更是一个“金融杠杆驱动增长”的故事。GPU、数据中心和长期订单构成了其业务外壳，而真正驱动这台机器高速运转的，是持续融资、持续举债和持续扩张资产负债表的能力。

只要AI算力需求持续爆发、资本市场流动性充裕，这套模式就能不断自我强化，放大增长。然而，一旦需求、融资环境或市场预期发生逆转，高杠杆也将迅速放大其商业模式的脆弱性。

这或许构成了CoreWeave最核心的悖论：它既是AI基础设施浪潮中最激进的弄潮儿之一，也可能是在这场技术革命中，对流动性和资本市场信心依赖最深的企业之一。

来源:https://36kr.com/p/3800580239760389

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