如果你最近在关注链上数据，可能会注意到一个有趣的现象：以太坊正带着DeFi来一次“回归”。Aa ve、Pendle、Ethena 这几个老面孔，靠着“循环贷”这个杠杆放大器，重新点燃了市场的热情。但与 DeFi Summer 时期以 ETH 为单一基准的链上堆叠不同，如今以 USDe 这类稳定币作为支撑的杠杆曲线，其实走得更平缓、也更稳当。

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这或许意味着，我们正进入一个温暖的长周期。评估链上协议时，重点可以从两个维度来切入：一是看它能撬动多少外部流动性——在美联储降息预期下，这一池水会越来越满；二是看它能把杠杆倍数推到多高——这直接决定了去杠杆时，个人能不能安全退出，以及牛市将以何种方式结束。

加密六协议：生态和代币的互动

链上协议和资产多如牛毛，但二八法则告诉我们，盯住 TVL、交易量和代币价格这几个关键参数就够了。更聚焦一点，就是找出那批对生态网络不可或缺的“少数派”，看它们之间怎么勾连、怎么共生。这样才能在个体重要性、生态连接度和增长潜力之间，找到平衡点最高的新协议。

图片说明：DeFi TVL Overview 图片来源：@zuoyeweb3

从 DeFi TVL 的结构来看，以太坊在7月份的占比超过60%，而 Aa ve 一家就吃掉了以太坊生态 TVL 的60%以上。这，就是二八法则里那个关键的20%。剩下的协议，只有跟这两者之间形成强关联，才有机会挤进“主被动受益者”的行列。

随着循环贷三剑客的飞轮开始转动，Ethereum、Aa ve、Pendle 和 Ethena 之间的纽带早已不言自明。再算上 Bitcoin，WBTC、ETH 和 USDT/USDC 构成了事实上的 DeFi 基础资产。不过 USDT/USDC 和 Lido 有点像，它们主要承担资产属性，生态价值几乎可以忽略不计。Plasma、Stablechain 这些新来者，激烈的竞争才刚刚开始。

稍微梳理一下：一个协议可以具备多重价值。比如 Bitcoin，基本上只有资产价值——大家都需要 BTC，但没人真正知道怎么利用它的“生态”。（没有说 BTCFi 是骗局的意思，狗头保命。）

而 ETH/Ethereum 就具备了双重价值：大家既需要 ETH 这个资产，也需要以太坊这个网络，包括 EVM 以及其上广泛的 DeFi 堆栈和开发设施。

基于资产和生态价值这两个维度，我们来看看各头部协议的“被需要”程度——资产属性被需要得一分，生态价值被需要也得一分。整理一下，可以得到下面这张表：

最终浮出水面的六个联系最紧密的协议分别是：Pendle、Aa ve、Ethena、Ethereum、HyperEVM 和 Bitcoin。它们之间任意两者耦合，最多只需要再借助一个额外的协议或资产就能打通。

具体来看看它们是怎么纠缠在一起的：

• 1. Ethena <> HyperEVM：USDe 已经部署到了 HyperEVM 生态里。
• 2. Pendle <> HyperEVM：$kHYPE 和 $hbHYPE 分别占据了趋势榜的第一和第三。
• 3. Aa ve <> HyperEVM：Hyperlend 的 TVL 占 HyperEVM 的25%（5亿美元 vs 20亿美元）。它是 Aa ve 的友好分叉，承诺将10%的利润分给 Aa ve。
• 4. BTC/ETH 是 Hyperliquid 交易量最大的两个币种，并且可以通过 Unit Protocol 进行充值和提取。
• 5. Pendle、Aa ve、Ethena 已经融为一体。不过 USDe 的资产属性被广泛承认，而 $ENA 的生态价值相对弱一些。
• 6. Pendle 的新产品 Boros 以资金费率为交易基础，首选标的就是 BTC 和 ETH 合约。
• 7. Aa ve 需要 WBTC 和各类 ETH（特别是质押 ETH），而以太坊作为基础设施的生态价值，又被 Aa ve、Pendle、Ethena 需要，这构成了 ETH 价格的链上支撑。
• 8. 这里面最特殊的是以太坊生态单向需要 BTC，而 Bitcoin 生态不需要任何外部资产，自成一体。
• 9. Ethena 和 Bitcoin/BTC 目前没有直接关系。
• 10. HyperEVM/Hyperliquid 是“最主动”的外部生态，大有“我是来加入这个家”的即视感。

经过统计，这就是连接最紧密的六种资产。任何其他生态和代币的引入，都需要更多的假设步骤。比如，TVL 排名第二的 Lido，与 Hyperliquid 和 Bitcoin 的关系就比较弱。而且当 Pendle 开始“抛弃”LST 资产转向 YBS 后，Lido 在以太坊内部的生态联动属性也会被削弱。

我们可以把以 BTC 最高的7分为基准，根据对其他协议的影响力，把这六种资产划分为三类节点。注意，这不是在描绘它们的资产价值，而是它们在生态内的重要性排名：

BTC 和 ETH 是最强的基础设施。BTC 强在价值属性，ETH 的生态地位则无人能撼。你可以试着把 Solana 加进这个关系网算算它的连接程度，会发现它甚至还不如 Hyperliquid/HyperEVM 对以太坊的黏合度。核心原因在于，Hyperliquid 本身的交易属性，加上 HyperEVM 更贴合 EVM 生态，让它们与以太坊形成了天然的共振。

• • 以太坊生态内部，Lido 和 Sky 与既有六种协议的互动明显不足。
• • 以太坊生态之外，Solana 和 Aptos 与既有六种协议的互动也明显不足。

Solana 需要扶持自己的 DEX 才能兼容更多外部资产，这天然就多了一个假设步骤。而让 SVM 去兼容 EVM 生态更是难上加难——一句话，Solana 的一切都得靠自己独立发展。

图片说明：联结主义图片来源：@zuoyeweb3

不过在整张关系网中，以太坊生态的协同效应是最强的。1美元的 Ethena，通过 ETH 对冲而来，随后进入 Pendle 和 Aa ve 中进行价值流转，而流转过程中产生的 Gas 费，又变成了 ETH 的价值支撑。

除了 Bitcoin 可以靠着 BTC 天然实现价值的自循环、自流转，ETH 是离价值闭环最近的另一个选择。但这背后是积极主动作为的结果。而 Hyperliquid/HyperEVM 这个组合仍在路上，它能不能完成“交易（Hyperliquid）+ 生态（HyperEVM）”与 $HYPE 之间的正向联动，还需要时间来验证。

这是一个假设逐步增多的熵增过程：BTC 只需要自身；ETH 需要生态和代币；而 $HYPE 则更需要交易、代币和生态三者联动。

DeFi 的扩张是否有尽头？

前面提到，Hyperlend 需要给 Aa ve 分润。但 Aa ve 的影响力远不止于此。实际上，Aa ve 才是本轮 Pendle、Ethena 发起的循环贷的真正主角，承担了整个循环体系的杠杆核心。

Aa ve 已经是最接近成为以太坊链上基础设施的存在了。这么说，不是因为它的 TVL 最高，而是综合了安全性和资金体量的考量。任何公链或生态，如果要启动借贷模式，最安全的方式就是合规分叉 Aa ve。

图片说明：Aa ve 和 Hyperlend 分润设置 图片来源：@zuoyeweb3

在 Hyperlend 的分叉模板中，分润10%是基础，此外还要分配3.5%的自身代币给 Aa ve DAO，以及1%给 stAa ve 持有人。这实质上意味着，Aa ve 正在把自己作为一种服务，售卖到各个生态中——这正是它的生态价值与代币价值发生联动的地方。

当然，并非没有竞争者。Maple 已经扩展到了 HyperEVM，Fluid、Morpho 等新形态的借贷协议，也和 YBS 等新资产打得火热。而 HyperEVM 作为以太坊 EVM 生态体系中最强的竞争者，也很难一直保持现在的和气。

从主动性来看，Bitcoin 和 HyperEVM 是绝对的两极。HyperEVM 正在通过 HIP3 把传统交易类型虹吸到链上，通过 CoreWriter 打通 HyperCore 和 HyperEVM 的流动性，再通过 Builder Code 扶持自己的前端袋里人。此外，它还利用 Unit Protocol 和 Phantom 打通 Solana 生态的资金，虹吸一切链上流动性。这也是一种基础设施的扩展方式。

总结一下：

• • Pendle 盯上的一切，都是可被拆分的资产类型。从固定收益出发，它正在扩展永续合约之外的衍生品市场——也就是广义上的利率互换市场。
• • Ethena 借助 DeFi 循环贷模式和财库策略，从 $ENA、$USDe、$USDtb 这些核心资产出发，想打造稳定币的第三极。USDT/USDC 的主要用途仍是交易和支付，而 USDe 希望成为 DeFi 领域的无风险资产。
• • Aa ve 已经是事实上的借贷基础设施，它的地位与以太坊紧密绑定。
• • Bitcoin 和 Ethereum 代表的是区块链经济系统的极限。它们的扩张程度，是 DeFi 增长的基础——也就是说，BTC 的规模能被迁移到 DeFi 多少，DeFi 还有多大的增长空间，都取决于此。
• • Hyperliquid/HyperEVM 已经在生态上紧密绑定现有的 DeFi 巨头。虽然 TVL 还远逊于 Solana，但增长前景更大。而 Solana 的故事，则在于要从公链的角度去击败 EVM 体系。

结语

加密六协议这个框架，考察的是协议之间的相互链接程度。这并不是说其他协议缺乏价值，而是说，高协作紧密度能让资金的自由度和利用效率呈指数级提高，进而雨露均沾，一荣俱荣。

当然，一损也会俱损。这就需要考察 DeFi 换锚——从 ETH 切换到 YBS 的后续发展。ETH 作为高价值资产，在杠杆率上更为激进。而 YBS（比如 USDe）天然在价格上更稳定（并非价值恒定），以它为基础的 DeFi 乐高也更稳固。除了极端脱锚的情况，理论上这可以让加杠杆和去杠杆的曲线都变得更为温和。

加密众神殿的席位有限，新的天选者只能奋力前进，结交现有的神祇，打造最强的协议网络，才能为自己挣得一席之地。