编者按：在DeFi领域，期权交易长期以来未能成为主流。相较于永续合约，期权更加复杂，流动性更为分散，且难以形成持续稳定的自然需求。

然而，Vitalik 近期提出的算法稳定币构想为期权开辟了全新应用场景：期权不再被视作独立的交易工具，而是作为稳定币、收益类产品以及结构化资产底层的金融基础设施模块。

本文作者从期权角度深入解读了该方案。他指出，Vitalik 设计中稳定这一侧的资产本质上相当于一个合成备兑看涨期权：用户将1个ETH拆分为两部分，其中一部分获得低于某一执行价的“稳定价值”，另一部分则获得高于执行价的上涨收益。由于两部分的价值总和始终等于1个ETH，系统无需引入债务、保证金或清算机制，从而避免了传统CDP稳定币最核心的清算风险。

然而，这一设计面临的挑战同样显而易见。为了使其稳定侧资产接近稳定币，必须持续滚动深度价内的看涨期权，这将引发展期时的滑点、固定交易路径被市场提前抢跑，以及流动性不足等一系列问题。更为关键的是，每一份稳定资产背后都需要有人长期持有对应的上行侧资产——这是一种无资金费率、无清算风险的杠杆ETH多头仓位。该需求能否持续存在，将决定整个系统能否真正实现规模化扩张。

最后，作者借助Rysk的实际经验指出，DeFi期权之所以在过去难以实现规模化，是因为其作为直接交易产品过于复杂，且用户需求不够天然。但如果将期权置于稳定币、结构化收益、指数产品等更复杂资产的底层，它反而更适合担当DeFi的基础设施角色。换言之，期权在DeFi中的发展机会，或许并非成为下一个永续合约，而是成为下一代链上金融产品背后的定价与风险分配引擎。

以下为正文。

多年来，一直有这样一个反复出现的论断：「期权在 DeFi 里行不通。」

在亲身经历了Rysk的实践之后，不得不承认这句话确实有几分道理。绝大多数DeFi期权产品都难以做大——流动性分散，难以吸引到自然的交易流量，交易者更倾向于选择更简单的替代品。永续合约已经成为表达方向性观点的默认工具，而预测市场则成为交易事件结果的更简便途径。

也正因如此，Vitalik 最近的提案引起了广泛关注。他提出，可以利用类似期权的权益结构，构建一种没有清算机制的算法稳定币。

真正令人感兴趣的是其背后的思路：期权不是作为一种可以交易的产品，而是作为产品底层的基础设施来使用。

这也是过去几年中一直推动的观点，同时也是Rysk V12的核心思路——对于产品而言是收益，而对Vitalik来说则是稳定性。观察越久越觉得这个设计似曾相识：他所描述的稳定端，本质上正是一个备兑看涨期权。

为何它本质上是一种备兑看涨期权

他的设计将一个单位的ETH拆分成两类权益。一端是P，它持有到某个行权价为止的价值；另一端是N，它获得超过该行权价的所有上涨收益。两者之和始终等于一个单位的ETH，因此没有债务、没有保证金，也没有任何需要清算的要素。

假设ETH当前价格为2,500美元，行权价为1,500美元。只要ETH价格维持在1,500美元以上，P就像一个价值稳定在1,500美元的权益；只有当ETH跌至1,500美元以下时，P才开始承担下行风险。而N则获得1,500美元以上的全部上涨收益。

这正好符合备兑看涨期权的收益结构。

持有人保留资产本身，同时卖出某个行权价以上的上涨空间，并收取期权费。P所复制的正是这种备兑看涨期权的收益结构，而N则相当于买方所持有的那份看涨期权。

更精确地说，这是一种合成备兑看涨期权。并非有人从外部真实卖出一份期权，而是通过拆分权益，重新构造出了完全相同的收益结构。

这也正是Rysk V12背后的同一论点。用户持有ETH、BTC或HYPE，并通过卖出备兑看涨期权获得前置收益。Vitalik则将同一个基础模块指向了稳定性——同一台引擎，不同的产品。

核心问题：它是深度实值期权，且需要不断展期

目前，大多数Rysk用户卖出的是价外备兑看涨期权。持有人持有ETH，然后选择一个高于当前价格的行权价：要么赌价格不会涨到该水平，要么即便涨到也愿意在更高价位卖出并锁定利润，同时无论如何都能保留期权费。

然而，Vitalik设想中的稳定端需要另一种结构。为了表现得像一个稳定的金额，行权价必须远低于现货价格，因此这份看涨期权将变成深度实值期权，且大部分价值都是内在价值。

在现货价格为2,500美元、行权价为1,500美元的情况下，其中有1,000美元是买方必须预先支付的内在价值。这将使这笔交易的资本占用成本大幅提高。

但是，一份看涨期权只能在某一瞬间保持稳定。一旦ETH向行权价下跌，它就会开始承担ETH的下行风险，因此必须不断向下调整至更低的行权价，一次又一次地进行展期。

因此，这个稳定资产本质上是一套持续滚动的备兑看涨期权策略。

Vitalik本人也指出了这一风险。反复展期所带来的滑点，是整个设计面临的最大威胁，而如何有效地执行展期，才是真正的难点所在。

任何按照固定、公开时间表进行交易的机制，都极易被市场提前抢跑。这正是DeFi期权金库DOV曾经面临的问题：它们每周在同一时间卖出相同期限、相同行权价的期权，导致市场完全预知后续操作，并提前布局，从而从这部分交易流中抽取价值。

无论如何，每一次展期都需要有买方。问题在于：谁会来买？以什么价格购买？

最难之处：谁来为它提供资金

在Vitalik的模型中，必须有人存入完整的一个单位ETH，将其拆分后卖出稳定端，并持有上涨端。这个存入者，正是整个系统赖以运行的关键角色。

最明显的候选者当然是做市商。

但他们最终持有的头寸，实际上是一个带杠杆的ETH多头。任何希望杠杆做多ETH的人，都可以直接买入看涨期权或做多永续合约。那些方式更简单、更高效，也更为人所熟悉。这个存入者等于是在选择一条更困难的路径，来获取一个本来可以在别处更轻松得到的头寸。

上涨端确实拥有一个真正的优势：它提供的是无资金费率、无清算风险的真实杠杆，这是永续合约所无法提供的。

然而，它仍然需要找到买方，而且并非只找一次。每存在一个单位的稳定资产，就必须有人在另一侧持有对应的上涨端。

为了实现规模化，该模型需要持续存在一批人，他们在任何市场环境下都愿意以这种特定形式不断持有ETH杠杆多头。

而做市商本质上是资源优化者。如果没有明显的理由，他们不会轻易接受一个资本占用高、集成成本高的新事物。「投机者和做市商会提供流动性」——这是整个设计所依赖的假设。但这种行为并不会凭空产生。

从Rysk中获得的经验

在Rysk，我们是以艰难的方式学到这一点的。协议早期版本很难扩张，缺乏自然需求，也始终未能找到产品市场契合点。

而在当前的Rysk V12协议中，交易双方都有强烈的参与动机。因此，Rysk从两类本身就愿意参与的人出发。持有人希望从自己持有的资产中获取收益，而他们的资产本身即是抵押品。

做市商则在RFQ报价请求机制中竞争购买这部分交易流。他们仅需支付期权费，无需提供抵押品，最终获得他们真正想要的期权风险敞口，并可以在自己的账本中进行定价和对冲。这是交易中资本效率更高的一端，也正因为如此，交易团队才会自发接入。

没有任何一方被要求持有一个他们本可以在别处更轻松地获得的头寸。该系统也不依赖于激励或代币排放。

值得构建的价值

很高兴看到这种设计被认真探索。挑战确实存在，但它们属于有趣的那类挑战。这正是DeFi应该去探索的设计空间。

该提案进一步强化了在Rysk中做出的同样选择：足额抵押、无清算、无对手方风险，以及仅在到期时才需要预言机的实物交割。

用例不同，但基础相同。这一基础已经在HyperEVM上线并得到验证，做市商正在竞争交易流。同时，它已经部署到以太坊主网，即将向公众开放。

期权是基础模块。真正令人感兴趣的，是在其之上构建出的东西。