甲骨文（Oracle）周四盘初股价重挫12%，创下去年12月以来单日最大跌幅。前一天盘后披露的财报表面上相当亮眼：云基础设施业务（OCI）增速持续加快，AI相关订单刷新历史纪录，剩余履约义务（RPO）一举突破6380亿美元。然而市场给出的反馈却是——股价由涨转跌，盘后大幅回调。数据表现优异，但投资者并不买账。这种反差本身就揭示了深层问题。
伯恩斯坦6月11日发布的研究报告，恰好帮我们把这份财报拆解得更为细致。整体云收入略低于预期，主要原因是SaaS业务采购周期拉长拖累了表现；但作为市场最关注的OCI，实际表现确确实实超出预期，IaaS收入同比增长93%，达到58亿美元。与此同时，管理层更新了2027财年指引：重申营收目标900亿美元，并将非GAAP每股收益指引上调至8.05美元。而在资本支出方面，公司透露2027财年净现金资本支出约为700亿美元，若把客户预付款和供应商付款的时间差也计入，总资本支出规模预计在900亿至950亿美元之间。
问题在于：市场真正担忧的，从来不是需求，而是投资强度。当投资者还在消化OpenAI、Anthropic以及多家主要云厂商新一轮AI算力军备竞赛时，甲骨文抛出了远超预期的资本开支指引——这一规模显著高于此前市场共识。对比来看，甲骨文2025财年全年总营收仅为574亿美元。对一家以企业软件和云服务为主业的公司而言，将资本开支拉到营收规模的一倍以上，几乎找不到先例。
资本市场因此产生了一个核心分歧：甲骨文究竟是在提前锁定未来十年的AI增长红利，还是正在步入一条高杠杆、高风险的扩张道路？财报公布后股价剧烈震荡，根源就在于此。
恐慌一：900亿美元资本开支，究竟是失控扩张？
财报最大的争议点，正是这份资本开支指引。甲骨文预计2027财年总资本开支将达到900亿至950亿美元，相比前期呈现爆发式增长，这一数字已经逼近部分超大规模云厂商的投资规模。
这蕴含着两重风险。第一是现金流压力。AI数据中心建设需要大量投入GPU、网络设备和电力基础设施，而这类资产的回收周期通常长达数年。若未来AI需求增速放缓，这些巨额投入将迅速转化为资产负担。第二是融资压力。公司同时透露，未来一年将新增约400亿美元融资安排，其中包括此前已授权的200亿美元股权融资计划。这令市场对股权稀释和资产负债表恶化的担忧进一步升级。
从一个传统软件公司的估值框架来看，这条激进的扩张路径的确令人不安。
恐慌二：AI泡沫会不会重演？
市场更深层的担忧，其实来自整个AI行业。过去一年，科技行业最核心的争论始终围绕一个问题：AI需求究竟是真实增长，还是资本市场推动下的提前透支？微软、亚马逊、谷歌、Meta等巨头正以前所未有的速度建设数据中心，如今甲骨文也加入了这一行列。如果未来AI模型训练需求放缓，企业客户削减算力采购，那么当前大规模建设的数据中心将面临利用率下滑的风险。
这也解释了为何部分投资者将甲骨文的巨额资本开支视为“AI周期顶部信号”。在他们看来，公司是在用自己的估值押注未来数年的持续需求，任何需求的放缓都可能放大投资风险。
6380亿美元RPO：被忽视的信号
然而，伯恩斯坦的分析师认为，市场的关注点可能出现偏差。
与900亿美元资本开支相比，真正值得重视的数字是6380亿美元的RPO。RPO即剩余履约义务，简单说就是已经签约但尚未确认收入的订单储备。截至第四财季，甲骨文的RPO达到6380亿美元，单季度新增850亿美元，同比暴增363%。更关键的是，新增订单主要来自大型AI项目。公司透露，仅这一个季度，就有4家客户签署了超过80亿美元的长期合同。
这意味着什么？甲骨文并非先建好数据中心再去找客户，而是在大量订单已经落地的基础上扩建产能。对基础设施行业而言，这个顺序至关重要。投资者看到的是资本开支，而管理层看到的是已经锁定的未来收入。
AI数据中心不是空置风险，而是产能瓶颈
从管理层披露的信息来看，甲骨文当前真正面临的问题不是需求不足，而是供给不足。截至目前，公司已拥有约1.2GW的数据中心容量，并计划在下一个季度新增近1GW。与此同时，公司已锁定了超过10GW的未来容量资源，并表示绝大部分产能已被客户预订。
这就意味着，甲骨文的投资逻辑更接近制造业的扩产，而非互联网时代常见的流量押注。当客户已签约、预付款已到位时，新增资本开支本质上就是在兑现未来的收入。事实上，公司透露大约200亿到250亿美元的资本开支会直接由客户预付款覆盖，这进一步降低了自身的资金压力。
被低估的另一条增长曲线：主权AI云
除了AI训练集群以外，伯恩斯坦的研究报告还特别强调了一个容易被忽视的机会——主权AI云。随着各国政府越来越重视数据安全和AI自主能力，越来越多的国家开始建设本地化的AI基础设施。相比微软、亚马逊和谷歌，甲骨文在政府和企业数据库市场深耕多年，在主权云领域拥有独特的先发优势。
分析师认为，未来几年主权AI云有望成为继OCI之后的又一个增长引擎。值得注意的是，这类业务通常采用客户自带硬件或预付款模式，不仅资本效率更高，利润率也可能优于传统的云业务。
