黄金价格一路飙升，港股市场也迎来了一颗耀眼的“黑黄金”。不过，这次的主角并非石油或煤炭，而是食材界的“爱马仕”——鱼子酱。
最近，杭州千岛湖鲟龙科技正式向港交所递交了上市申请，剑指“港股鱼子酱第一股”。那一颗颗饱满莹润的鱼卵背后，是一门连续11年全球销量第一、全球市场占有率常年超过30%、净利润率稳定在47%左右的超级生意。
图源：鲟龙科技招股书
这到底是什么概念？不妨做个对比。贵州茅台近几年的净利润率在50%-53%之间，而鲟龙科技在2025年上半年的净利润率已经达到了58.3%，甚至超越了同期茅台的49.89%。
然而，这门净利润率堪比茅台、备受欧美中产追捧的顶级生意，在资本市场的道路却异常坎坷。自2011年起，15年间五次冲击IPO，竟有四次折戟沉沙。
一个看似躺着赚钱的行业龙头，为何始终难以叩开资本市场的大门？
净利润率堪比茅台的“慢生意”
说到底，鱼子酱就是鲟鱼的卵。经过加工和盐渍，它富含蛋白质与不饱和脂肪酸，风味独特、口感醇厚，因而享有“黑黄金”的美誉。作为全球三大顶级食材之一，它与黑松露、鹅肝齐名，是高级餐厅和奢华宴席上的常客。
图源：卡露伽KALUGA QUEEN最新微博
顶级的鱼子酱，每公斤售价动辄数千美元，甚至在拍卖会上创下一勺25万软妹币的天价纪录。
而鲟龙科技，正是把这门奢侈生意做到极致的公司。其创始人王斌出身中国水产科学研究院，早在1998年就接触鲟鱼繁育。2003年他辞职创业，恰好赶上一个关键窗口期：野生鱼子酱贸易被全面禁止，人工养殖成为唯一合法来源。
创业之路绝非坦途。最初在千岛湖投放的5万尾鲟鱼苗，因高温天气几乎全军覆没，公司一度濒临倒闭。后来，通过建造水泥池、引入深层地下水、采用液氮控温，并将基地迁移到水温更稳定的浙江衢州，才将鲟鱼存活率提升到97%以上。
图源：鲟龙科技官网
如今，鲟龙科技已坐拥八大养殖基地，活体鲟鱼存量超过1.4万吨，稳居全球第一，鱼龄结构完整。自2015年起，其鱼子酱销量连续11年位居全球榜首，2025年市场占有率进一步提升至36.1%，是第二名企业的四倍有余。全球每售出三罐鱼子酱，就有一罐来自这家中国公司。
更令人惊叹的是其盈利能力。2023至2025财年，公司营收从5.77亿增长至7.69亿元软妹币，净利润则从2.73亿攀升至3.65亿，净利率分别高达47.3%、48.4%和47.5%。
图源：鲟龙科技招股书
这样的利润水平，即便放在整个高端消费品领域也极为亮眼。招股书显示，鱼子酱产品贡献了公司超过90%的收入，产品结构相当集中。而支撑起如此庞大消费的，主要是海外市场，尤其是欧美客户。
美国人承包了四分之一的鱼塘
鲟龙科技真正打入全球高端市场的标志性事件，发生在2011年。当时，欧洲顶级航空公司汉莎航空进行全球鱼子酱供应商招标。鲟龙科技旗下的“卡露伽KALUGA QUEEN”品牌在盲测中一举击败俄罗斯、法国等传统强国的对手，成为汉莎全球航线的独家供应商。
这次合作意义重大，意味着公司成功切入了全球鱼子酱的核心消费圈。作为顶级食材，鱼子酱的消费主力历来集中在欧美。根据灼识咨询的数据，2024年欧盟消费了全球约35%的鱼子酱，美国消费了26.9%。预计到2030年，这些市场仍将推动全球鱼子酱市场规模以超过8%的年复合增长率扩张。
图源：鲟龙科技招股书
欧美不仅是消费大户，人均消费量也远超中国。2024年，欧盟和美国的人均消费量约为0.57克和0.58克，而中国仅为0.04克。一个清晰的格局已然形成：中国是全球最大的鱼子酱生产国（2024年产量占全球52%），而欧美则是最大的消费市场。
鲟龙科技的营收结构鲜明地反映了这一点。公司约80%的收入来自海外，产品销往全球46个国家和地区。2023至2025财年，海外收入从4.43亿元增至6.44亿元，占总收入的比例从76.7%升至83.8%。其中，美国市场连续多年贡献了公司近三成的收入，堪称“头号金主”。
图源：鲟龙科技招股书
然而，风光背后存在一个刺眼的现实：在海外市场，鲟龙科技主要扮演着“高级代工厂”的角色。2025年，其海外收入中高达81.8%来自为第三方品牌贴牌生产，自有品牌收入仅占18.2%。
图源：鲟龙科技招股书
这意味着，欧美消费者在头等舱或米其林餐厅享用的顶级鱼子酱，很可能产自鲟龙科技，但包装上印着的却是别人的品牌。这堪称中国高端制造出海的一个经典剧本：中国企业承担了从育种、养殖到加工、冷链的全链条重资产环节，而海外品牌方则掌握了定价权、品牌溢价和终端渠道话语权。
在市场上行周期，这种“借船出海”的模式固然舒服，能借助成熟渠道快速放量，获得稳定订单和现金流。但其脆弱性也显而易见：一旦消费需求波动，品牌方可以轻易更换供应商或压低采购价，而重资产投入的鲟龙科技则难以快速转身。
与海外市场的强劲增长形成对比的是，其国内营收呈现逐年走弱的趋势。2023至2025财年，国内收入从1.35亿元小幅下滑至1.25亿元，占总营收的比重从23.3%降至16.2%。国内市场是鲟龙科技少有的以自有品牌“卡露伽”主打的阵地，通过直销、经销商及电商平台销售。
图源：卡露伽KALUGA QUEEN最新微博
这种“外强内弱”的收入结构，使得公司对欧美市场的依赖日益加深。鱼子酱作为典型的高端可选消费品，对经济周期极为敏感。经济下行时，头等舱、豪华宴请等消费首当其冲。此外，欧美兴起的素食主义、动物保护等社会运动，也使其始终处于舆论的敏感地带。
海外市场持续增长，而国内市场未能同步壮大，意味着公司的第二增长曲线存在隐忧。一旦海外市场增长放缓或出现波动，国内市场恐难以提供足够的缓冲。此前，公司就曾因境外收入中经销商占比较高而受到监管问询，导致上市进程受阻。而这，仅仅是其漫长上市路上的第一道坎。
五次IPO，四次折戟
过去15年间，顶着“全球第一”光环的鲟龙科技，先后五次冲刺IPO，其中四次以失败告终。从这些挫折中，或许能窥见资本市场真正的顾虑所在。
早在2014年第二次申报创业板时，发审委关注的焦点就集中在“鲟鱼生物资产的公允价值计量”问题上。简单来说，鱼还在水里游，尚未取卵加工销售，但其价值已经根据市场价格、养殖周期、成活率等一系列动态变量被评估并计入报表利润。这不像盘点库存商品，审计人员难以对水下资产进行精确核验，估值模型的复杂性和主观性成为监管审核的重点。
图源：鲟龙科技官网
这门生意天生就是“慢周转”。鲟鱼养殖条件苛刻，适宜水温仅在15-25℃之间，成熟周期长达7至15年，且大部分鱼一生仅能取卵一次。在如此漫长的养殖周期内，任何自然灾害都可能对资产造成直接打击。例如，2024年7月辽宁青山湖基地因洪涝导致约2000尾鲟鱼死亡，直接造成生物资产公允价值减少近2500万元，相关业务毛利率由正转负。天气变化就能让账面利润“跳水”，这种靠天吃饭的特性与资本市场追求的可预测性存在天然矛盾。
此外，“全球第一”的宝座也并非高枕无忧。国内市场，四川润兆渔业（品牌“芙思塔”）依托冷水资源紧追不舍，2025年市占率已达约8%。国际市场，波兰、意大利、法国的老牌玩家各凭渠道、品牌或历史积淀固守份额。竞争正在加剧。
图源：意大利Calvisius官网
更隐形的挑战来自跨界竞争。一方面，更具性价比的人造鱼子酱技术正在发展；另一方面，鱼子酱精华早已成为高端美妆领域的宠儿，从瑞士莱珀妮到国产毛戈平都有相关产品，这在一定程度上分流了原料与市场关注度。
当然，挑战中也蕴藏着机遇。中国鱼子酱市场正经历一场“下沉式扩容”，消费场景从顶级餐厅向精品商超、电商平台甚至新零售渠道渗透。未来的巨大机会，在于让鱼子酱真正融入本土饮食文化，从“西方奢侈符号”转变为“中国高端食材”。
放眼更广阔的领域，这并非孤例。黑松露、鹅肝、高端海产、坚果等许多曾由西方主导的顶级食材，其生产和供应中心都在向中国转移。对于鲟龙科技而言，真正的决胜之战在于能否抓住这波产业转移趋势，打破对海外贴牌的依赖，补上国内市场的短板，成功开拓第二增长曲线。这早已超越味觉之争，更是一场关于供应链掌控力和文化输出的较量。
15年苦心经营，将产业规模和市占率做到全球第一，鲟龙科技却始终难以站上资本市场的舞台中央。生物资产估值难题、自然灾害风险、超长投资周期……每一项都牵动着资本市场最敏感的神经。这条精心培育了15年的“鲟鱼”，究竟何时才能真正游进资本的深水区，成功上岸？
