最近，小马智行交出了在美股和港股双重上市后的第一份年度成绩单。乍一看，数据颇有亮点：2025年总营收达到9000.1万美元，同比增长约20%；更引人注目的是，账面净亏损大幅收窄了72.1%，降至7675.8万美元。
然而，这份“减亏”的成绩单背后，却藏着一个关键细节。亏损的收窄，主要得益于一笔高达1.28亿美元的战略投资公允价值变动收益，这来自对摩尔线程等公司的投资。如果把这层“账面浮盈”剥开，用更能反映主营业务真实造血能力的Non-GAAP指标来看，情况就完全不同了——小马智行2025年的净亏损不仅没有减少，反而扩大了31.5%，达到1.74亿美元。
这揭示了一个核心事实：小马智行依然处在“烧钱换规模”的攻坚阶段。被市场寄予厚望的Robotaxi业务，虽然在2025年实现了128.6%的爆发式增长，但其营收占比仅为18.5%，短期内还难以独挑大梁。与此同时，曾经贡献近半营收的自动驾驶卡车业务，增长几乎陷入停滞。面对主机厂和网约车平台加速涌入赛道，小马智行在现金流持续失血的背景下，如何将区域性的盈利模型成功复制到全国乃至全球，无疑是当前最大的挑战。
净亏损还扩大了31.5%
深入拆解收入结构，问题更加清晰。作为公司的收入支柱，自动驾驶卡车服务在2025年贡献了4060.1万美元，占比高达45.1%。但这项核心业务的增速出现了断崖式下滑，同比仅微增0.6%，而上一年的增速还保持在61.3%。
在卡车业务增长乏力的背景下，公司整体营收能维持20%的增长，主要依靠另外两大板块：技术授权与应用业务收入3279.3万美元，同比增长19.7%；自动驾驶出行服务收入1660.7万美元，同比大增128.6%。
尽管营收创下新高，且在Robotaxi等高毛利业务的拉动下，公司整体毛利率微增0.5个百分点至15.7%，但这并未扭转主营业务盈利能力的困局。
一个颇具戏剧性的对比是，小马智行在2025年第四季度首次实现了单季账面盈利7545.2万美元。但这笔利润的“含金量”需要打上问号，因为它绝大部分来源于前述1.28亿美元的投资公允价值变动。如果剔除这笔非经常性收益，按照Non-GAAP口径计算，其四季度单季亏损实际上达到了4903.8万美元，比去年同期的4130万美元亏损还要严重。将视线拉长到全年，Non-GAAP口径下的净亏损扩大至1.74亿美元，同比增幅达31.5%。
经营亏损的持续扩大，直观地反映了自动驾驶技术迈向大规模商业化前夜，所必须承受的沉重成本压力。
这笔庞大的开支主要流向了两个方向：研发与市场部署。2025年，小马智行的研发开支高达1.96亿美元，同比激增42.5%，这个数字是其全年总营收的两倍还多。费用激增主要用于扩充研发团队，以及推进第七代自动驾驶软硬件系统的开发与量产。同时，为了支撑Robotaxi车队的大规模常态化运营，其销售、一般及行政开支也同步攀升49.1%，达到4791.6万美元。
持续的高强度投入，直接导致了现金流的加速“失血”。财报显示，2025年小马智行经营活动产生的现金流净额为-1.65亿美元，相比2024年-1.11亿美元的净流出规模，扩大了近五成。
在“研发投入-扩大规模-成本摊薄-实现盈利”这个商业飞轮尚未完全闭合之前，高企的经营开支与持续流出的现金，就像悬在头顶的达摩克利斯之剑。尽管公司宣称在广州、深圳等局部区域已实现单车盈利转正，但从整体盘面来看，其主营业务自我造血的拐点，显然还未到来。
Robotaxi生意不好做
对于小马智行而言，Robotaxi不仅是其创立的初心，更是支撑其资本市场估值想象空间的核心叙事。
2025年，这项业务确实展现出了令人瞩目的增长势头：全年收入1660.7万美元，同比大增128.6%。特别是在第四季度，该业务收入达到670万美元，其中乘客车费收入同比暴增超过500%。截至2026年3月下旬，其在中国区的总用户规模已达百万级别。
单看增速，无疑是一份漂亮的答卷。但回归到营收结构，这1660.7万美元的收入，在公司总营收中的占比仅为18.5%，尚不足两成。这意味着，尽管被寄予厚望，但现阶段的Robotaxi依然处于商业化的早期蓄力阶段，其体量远不足以对公司的整体财务表现产生决定性影响。
小马智行在Robotaxi领域的先发优势，建立在长期、深度的区域耕耘之上。目前，它是国内首家在北上广深四大一线城市均开展全无人驾驶Robotaxi收费运营的公司。财报中重点提及，公司在2025年11月和2026年2月，分别于广州和深圳实现了城市范围内的单车盈利转正。以深圳为例，2026年3月22日，其第七代Robotaxi甚至创下了单日车均净收入394元的历史新高。
这一成绩的取得，离不开第七代车型的成本优化——其自动驾驶套件的生产物料成本较上一代下降了70%。然而，区域性的单车盈利，距离全国性的规模化盈利，中间还隔着千山万水。广深两地具备政策包容度高、居民付费意愿强、道路规划完善等得天独厚的条件。一旦车队向二三线城市或路况更为复杂的区域扩张，运营成本与订单密度的平衡模型，必将面临全新的挑战。
更严峻的挑战，来自于日益拥挤的赛道竞争。Robotaxi市场的巨大潜力，已经吸引了众多重量级玩家入场。除了百度萝卜快跑、文远知行等科技公司，曹操出行、如祺出行等手握天然流量入口的网约车平台正在加速布局。更值得注意的是，主机厂也开始亲自下场——今年3月，小鹏汽车宣布成立独立的Robotaxi业务部，计划在下半年启动载客示范运营；特斯拉也计划在得克萨斯州奥斯汀推出Robotaxi服务。
相比于需要自行采购车辆、组建运营团队的科技公司，主机厂在整车制造成本控制上拥有绝对优势；而网约车平台则掌握着庞大的实时出行需求数据。在多方势力的夹击之下，小马智行凭借早期积累的测试里程和算法所建立的优势，正被迅速拉平。
面对成本压力和竞争加剧的双重挑战，小马智行给出的应对策略是“规模化”与“出海”。在规模上，公司计划在2026年底前，将Robotaxi车队规模从目前的1400余辆扩充至3000辆以上，试图通过提升车队密度来摊薄运营成本。在出海布局上，公司已通过与Uber、Verne等国际平台的合作，将业务触角延伸至克罗地亚、中东及新加坡等市场。这条路能否走通，将是决定其未来命运的关键。
