AI巨头营收飙升但巨亏129亿，如何破局盈利困境？
雷达财经出品 文|彭程 编|孟帅
3月2日，AI大模型领域备受瞩目的明星企业MiniMax，向资本市场呈上了上市后的首份年度财务答卷。这家成立不过四年多的公司，在营收与亏损两端均展现出惊人的“加速度”。
财报显示，2025年，MiniMax全年总收入达到7903.8万美元，同比大增158.9%。同期，公司的年内亏损高达18.72亿美元，同比扩大约3倍。
不过，这其中约16亿美元为金融负债公允价值亏损。而剔除前述及其他多项因素影响后，公司去年的经调整净亏损为2.51亿美元。
进一步探究MiniMax的收入来源，不难发现全球化战略已成为推动公司增长的核心动力。2025年，中国内地以外地区为公司贡献73%的收入。
事实上，MiniMax能有如今的成就，离不开其创始人闫俊杰的卓越领导。在他的带领下，MiniMax频频获得资本青睐。
在红杉、高瓴、阿里、腾讯等一众明星资本的加持下，MiniMax如虎添翼、发展迅猛。年初登陆港股后，MiniMax的市值更是一度冲破3000亿港元大关。
不过，高光之下，MiniMax亦面临诸多挑战。在C端产品“烧钱”换用户的背后，高毛利的B端业务正在成为第二增长曲线，但好莱坞公司向其发起的侵权诉讼、超340%的资产负债率以及持续的资金消耗压力，仍让这家明星公司的高估值面临考验。
01
营收增长与亏损均扩大，海外市场贡献超七成
从MiniMax最新披露的财报来看，公司在2025年展现出鲜明的“两面性”。
一方面，公司营收增长势头十分强劲，全年总收入从2024年的3052.3万美元跃升至2025年的7903.8万美元，同比增幅高达158.9%。
同时，公司的毛利表现尤为亮眼，从2024年的373.8万美元猛增至2025年的2007.9万美元，同比大增437.2%，毛利率亦从2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。
对此，MiniMax在财报中解释称，公司毛利率的大幅改善，主要得益于模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的持续优化。
然而，与营收的高速增长形成鲜明对比的是，MiniMax在盈利方面却陷入了困境，尚未实现可观的盈利。
财报显示，2025年，MiniMax的年内亏损高达18.72亿美元，较2024年的4.65亿美元激增302.3%。
而MiniMax去年亏损规模的大幅扩大，部分原因是金融负债公允价值亏损由2024年的2.14亿美元增加至2025年的近16亿美元。MiniMax表示，由于公司估值增加，使优先股录得重大重新计量亏损。
若加回年内股份支付、金融负债公允价值亏损及上市开支后，MiniMax去年的经调整净亏损为2.51亿美元，与2024年的2.44亿美元接近持平。
在费用端，2025年，MiniMax的销售及分销开支由2024年的0.87亿美元下降40.3%至0.52亿美元。
前述开支的下降，主要是因为公司的AI原生产品业务主要由自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小，这意味着MiniMax的产品增长模式或许正从传统的投放驱动向自然增长与口碑传播驱动转变。
2025年，MiniMax的研发开支为2.53亿美元，同比增长33.8%，增幅远低于公司同期158.9%的收入增幅。
从业务板块来看，MiniMax的C端和B端业务均呈现出良好的发展态势。
得益于用户参与度提升、用户对产品付费意愿增强，以及海螺AI等产品的持续推广及商业化，2025年，MiniMax面向C端的AI原生产品收入为0.53亿美元，同比增长143.4%。
而在B端市场，由于付费客户数量显著增加，MiniMax开放平台及其他企业服务在去年实现收入0.26亿美元，同比增速高达197.8%，这意味着其正成为公司的第二增长曲线。
步入2026年，MiniMax的业务发展进一步加速。在业绩交流会上，公司创始人、CEO闫俊杰透露，2026年2月公司ARR已超过1.5亿美元。
而面向企业客户和个人开发者的开放平台产品，2026年2月的新注册用户数已经达到2025年12月的4倍以上。
M2系列文本模型在2026年2月的平均单日Token消耗量，较2025年12月更是增长超过6倍。
02
从商汤走出的85后创业者，一手打造千亿AI巨头
MiniMax于2024年11月正式成立，公司创始人闫俊杰是一位85后创业者，其曾在商汤科技从实习生一路晋升至集团副总裁，并于2019年入选福布斯中国30 Under 30榜单。
2024年年底，闫俊杰在商汤科技港股上市前夕选择了离开，并于2024年初创立MiniMax。
公司成立之初，ChatGPT尚未引爆全球AI浪潮，彼时闫俊杰便确立了“文本、声音、视频”三模态并进的技术蓝图。这种对基础模型路径的前瞻判断，使其迅速获得了顶级资本的青睐。
天眼查显示，在MiniMax的天使轮融资阶段，便汇聚了云启资本、高瓴创投、IDG资本和米哈游等一众知名投资方。
而在后续的数轮融资历程中，MiniMax的股东阵容不断壮大，阿里、腾讯、小米、小红书以及红杉中国等业界巨头纷纷押宝。
2026年1月9日，MiniMax正式登陆港交所主板，成为史上IPO规模最大的AI大模型公司。
上市首日，MiniMax的股价表现堪称惊艳。开盘价便大涨42.67%，达到235.4港元/股，市值一举突破719亿港元，瞬间吸引了无数投资者的目光。
上市之后，MiniMax的股价一度飙升至980港元/股的高点，市值也冲至3000多亿港元，甚至一度超过知名互联网巨头京东、快手的市值。
不过，截至3月4日收盘，MiniMax的股价较高点有所回落，最新市值为2305.22亿港元。
03
面临多重挑战，千亿AI巨头压力不小
尽管MiniMax在2025年交出了一份营收迅猛增长的亮眼成绩单，但其要想支撑起当前超过2300亿港元的市值，仍面临诸多挑战。
首当其冲的便是商业化模式带来的深层考验，财报显示，2025年，公司约有67%的收入来自C端AI原生产品，但这部分业务的毛利率相对较低。
据MiniMax此前递交的招股书，2025年前三季度，公司AI原生产品的毛利率仅为4.7%，而同期开放平台及其他基于AI的企业服务业务的毛利率则高达69.4%，两者形成了鲜明的对比。
雷达财经了解到，截至2025年底，MiniMax累计服务覆盖超过200个国家和地区，拥有2.36亿个人用户及21.4万个企业客户与开发者。
而海外市场正成为MiniMax的重要支柱，2025年，中国内地以外地区为公司贡献的收入占比高达73%，较2024年的69.8%进一步攀升。
不过，MiniMax在招股书中坦言，公司面临与国际贸易政策、地缘政治及贸易保护措施有关的风险。国际关系、贸易及投资政策、贸易保护及投资限制措施的变化，可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。
值得一提的是，去年9月，迪士尼等多家好莱坞公司在加州法院对MiniMax提起诉讼，指控其视频生成模型“海螺AI”在训练、生成与推广过程中构成侵权，最高可能面临7500万美元的索赔。
有分析指出，在全球AI监管日趋严格的当下，内容生成工具面临的版权风险正日益凸显。这起诉讼不仅可能给MiniMax带来直接的经济损失，还可能影响公司未来在多模态内容生成领域的训练成本与商业化空间。
除了外部风险，MiniMax还面临着一定的资金压力。财报显示，截至2025年底，MiniMax的资产负债率为343.3%，较2024年末的187.8%大幅攀升。
尽管公司的现金结余从2024年末的8.81亿美元增至10.5亿美元，但结合全年2.53亿美元的研发支出，以及对下一代M3、Hailuo 3模型的持续投入，其长期资金消耗压力不容小觑。
此外，人力成本的快速攀升，也给MiniMax带来了不小的负担。去年，MiniMax的员工薪酬开支总额为8430万美元，较2024年的5460万美元增长54.4%。
值得一提的是，瑞银在研报中预测，MiniMax 2025年至2027年收入复合增速将超过200%，摩根士丹利预计，到2027年MiniMax的收入将增至7亿美元左右。
这些预测虽然为公司描绘了一幅美好的发展蓝图，但也意味着公司必须在高基数下维持翻倍式增长。一旦增速放缓或毛利率改善不及预期，公司的估值可能将迅速收缩。
今年2月下旬，港股大模型板块就曾出现过剧烈震荡，显示出市场对技术迭代速度和商业化落地能力的敏感度正不断提升。
有关MiniMax的后续发展，雷达财经将持续关注。
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