经济观察报 记者 任晓宁 钱玉娟
在ChatGPT引爆生成式人工智能热潮3年后，中国大模型领域的两家独角兽——智谱与MiniMax，在2025年12月相继向港交所递交招股书。这是国内AI大模型公司首次全方位披露用户数、收入、亏损、现金流、市场份额等方面数据。
这两份招股书展现了两条截然不同的商业化路径：智谱深耕B端市场，毛利率高达50%，客户主要是大型政企；而MiniMax则选择C端突围，超70%收入来自海外。从招股书数据看，两家公司的盈利回报情况并不乐观。
生意难做
根据招股书，从2024年至2025年上半年，3年半时间里，智谱累计收入6.85亿元，而累计亏损超过62亿元。
2024年至2025年9月，MiniMax累计收入0.86亿美元（约6亿元），累计亏损约13.20亿美元（约93亿元）。
两家公司计算收入的方式一个是元，一个是美元，与其主要市场所在地有关。智谱主要做B端生意，用户主要是国内政企客户；MiniMax主要做C端生意，客户主要是海外个人用户。
但不论是B端还是C端，不论是做国内市场还是做国外市场，大模型的生意都不好做。
首先是收入规模不大。两家公司的收入都在亿级规模，其中MiniMax 2025年前9个月收入5343.7万美元（约3.76亿元），智谱2025年上半年收入为1.9亿元。
这样的收入数字，难以比肩互联网大厂旗下产品——快手可灵今年前三季度收入为7亿元，百度仅2025年第三季度单季，来自AI业务的收入为100亿元。与一些AI新秀公司相比，智谱和MiniMax的收入也不算多——Manus联合创始人称，今年Manus的年度经常性收入（ARR）已经突破1亿美元（约7亿元）。
其次是投入巨大。大模型行业是典型的资本密集型行业，两家公司在研发投入上均不手软。近3年半时间里，智谱和MiniMax的累计研发投入分别为44亿元和5亿美元（约35亿元）。这些投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬。
两家公司每年都需要投入巨款购买算力。2025年上半年，智谱的算力支出11亿元。MiniMax的算力支出为1.4亿美元（约9.87亿元）。大模型行业有一个特点，用户越多，使用量越大，算力支出越高。作为收入不多的算力购买方，这笔支出如何回本，对两家公司而言都是个难题。
招股书中，两家公司都引用相关数据，证明自己在某些领域排名第一。比如，MiniMax提到，其模型在所有开源模型中排名第一。智谱提到，自己是中国最大的独立大语言模型厂商。但对比同样提供大模型服务的互联网大厂，两家公司优势并不明显。
一位接近智谱管理层人士提到，智谱的AI大模型在2024年时生意“非常好做”，“一个模型能卖千万元，当时好多企业都会买，像美团、360等科技大、中厂都买了”。他说，这也是智谱2024年收入飞涨的原因，但到了2024年，千模大战兴起后，千万元标价的大模型就很难卖出去了。
智谱的B端业务，主要通过为企业部署大模型获得收入，近3年来该部分收入占比从95%降至85%，依然占大头。为政企客户做本地化部署，也是大厂重点发力的方向，竞争激烈：智谱的企业客户有1.2万家，相比之下，阿里云曾公布，有超过200万企业用户通过阿里云调用和部署大模型。2025年11月，智谱的日均Tokens消耗量为4.2万亿。同期，字节跳动旗下豆包大模型的日均Tokens调用量为50万亿。
MiniMax则主攻C端，依靠用户充值付费获得收入。2025年前9月，其AI原生产品平均月活用户（MAU）达到2760万，付费用户数达177万。对比互联网大厂，豆包的月活用户为1.72亿（QuestMobile 2025年三季度报告），阿里巴巴旗下千问的月活用户为3000万。
智谱和MiniMax选择了两条不同的商业化路径，这直接反映在招股书经营数据上：
智谱利润率更高，整体毛利率保持在50%左右，但大客户依赖程度也更高。招股书显示，智谱的最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入接近50%。MiniMax的整体毛利率较智谱低，2024年毛利率为-24.7%，此后逐步提升至23.3%（2025年前9月数据），但核心的C端业务（AI原生产品）毛利率仅为4.7%。
上市喘息
智谱与MiniMax前后脚提交招股书，正在争抢AI大模型第一股的名头。
一位智谱前管理中层认为，若能抢先上市，资本操作会更加灵活。上市既是为了融资，也可以为外部股东赢得一个退出的通道。
AI行业曾有过前车之鉴，有企业错过上市最佳时点后，就永远错过了。上述接近智谱管理层人士以上一代AI视觉领域崛起的四小龙举例，他认为，巨亏是四小龙的共性问题，其中旷视最先推进IPO，但在从美股辗转港股，甚至徘徊科创板期间，被商汤、云从相继超越，最终旷视IPO终止。
智谱与MiniMax都有自研大模型，需要继续大规模烧钱。MiniMax招股书提到，预计每月现金消耗为2790万美元。智谱没有披露具体金额，但多次提到，将继续在研发方面投入大量资金。
账上现金流层面，MiniMax比智谱更充裕一些。截至2025年9月30日，MiniMax的现金结余（含现金、等价物及理财）为10.4亿美元（约73.34亿元）。截至2025年6月，智谱的现金及现金等价物为25亿元。
从烧钱速度看，智谱AI在2024年全年经营活动净消耗22.45亿元，月均约1.87亿元；2025年上半年烧钱速度加快，月均消耗升至约2.21亿元。
除了财务亏损外，智谱和MiniMax所处的生成式AI行业，也是一个法律风险高发区。两家公司的招股书都用了较多篇幅提示公司可能存在的风险，其中MiniMax用了55页，智谱用了26页。
MiniMax的风险提示中，坦承自己作为“未商业化公司”面临较高倒闭风险，并详细披露了与迪士尼、环球影业、Netflix等国际影视巨头之间尚未了结的版权侵权诉讼，并可能面临最高7500万美元的索赔，此案仍处于初期阶段。MiniMax与美国几家公司的纠纷主要在视频生成模型产品上，智谱也有视频模型，也可能面临同样风险。
模型开源社区与AI模型托管平台Hugging Face中国区负责人王铁震认为，智谱和MiniMax的商业主战场各不相同，各自路径能否持续，是个时间问题。但在当下，这些（商业模式）都是它们讲好资本故事的必要之举。
（作者 任晓宁）
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任晓宁
TMT新闻部资深记者 关注并报道TMT（科技、传媒、通信）领域重大事件，擅长行业分析、深度报道。 联系邮箱：renxiaoning@eeo.com.cn 微信号：tangtangxiaomo
