10月31日，江西红板科技股份有限公司（下称"红板科技"）将迎来主板IPO上会，计划公开发行21791.7862万股股票。
我们注意到，红板科技在报告期内业绩表现突出，2024年及2025年上半年净利润均实现大幅跃升。推动业绩增长的核心因素在于毛利率的显著攀升，尤其是2025年上半年其毛利率已反超行业平均水平。然而，这样优异的毛利率表现却与公司研发投入不足的现状形成反差。报告期内，无论是研发费用金额还是研发费用率，红板科技均持续低于同行业可比公司的平均水平。
应收账款方面，红板科技的应收账款规模也在持续扩大，从6.22亿元增至11.36亿元，2024-2024年年均复合增速达21.55%，这一增速明显高于同期10.72%的营收增长。但在应收账款管理上，公司的表述与实际计提政策存在明显矛盾：一方面，公司账龄1年以内的应收账款占比极高，且历史数据显示此类款项基本能在次年完成兑付，回收情况良好，意味着应收账款实际风险较低；另一方面，公司始终按5%-5.1%的比例计提坏账准备，这一比例远超同行业2.28%-2.6%的平均水平。在回收风险已被证实较低的背景下，仍采用远高于行业常规的计提比例，其坏账计提政策的合理性，目前尚缺乏明确且有说服力的解释。
更值得关注的是公司债务压力与分红行为的矛盾。公司的流动比率、速动比率始终弱于同行，并且货币资金始终无法覆盖短期借款，资金链承压明显。但就在这样的资金状况下，红板科技2024-2024年合计现金分红达7.38亿元。由于控股股东香港红板持有公司95.12%的股权，这笔分红几乎全部流入其口袋。
研发弱于同行，毛利率却激增
红板科技专注于印制电路板的研发、生产和销售，产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，是行业内HDI板收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一。
2024年-2024年和2025年1-6月（下称"报告期"），红板科技分别实现营业收入220458.94万元、233953.41万元、270247.82万元、171001.81万元，净利润分别为14065.91万元、10492.6万元、21391.41万元、23985.21万元。其中2024年净利润同比增长103.87%，2025年上半年净利润直接超过2024年全年。
对此，红板科技向笔者表示，报告期内，发行人的净利润主要由营业利润所贡献，营业利润主要受营业收入及毛利率的影响。
我们注意到，这一时期公司毛利率的变化确实关键。报告期内，红板科技的毛利率分别为13.28%、11.04%、13.98%、21.36%，同行业可比公司平均值分别为16.98%、15.35%、15.26%、17.95%。可见，红板科技的毛利率在始终低于同行均值的情况下，到了2025年上半年一举反超了行业平均水平。
对此，红板科技向笔者表示，2025年1-6月，公司主营业务毛利增长，主要系：一方面随着公司vivo、传音、荣耀等终端手机品牌客户销售收入持续增长，以及报告期内新增客户比亚迪、龙旗科技的销售收入快速提升，带动公司HDI板销售收入快速增长；另一方面由于公司客户订单结构的不断优化，产品工艺技术难度提升，公司HDI板销售价格较上年增长19.85%，带动HDI板毛利率提升，以上使得公司HDI板毛利增长；随着公司与客户合作关系的不断加深，刚挠结合板订单量增长，带动公司刚挠结合板销售收入快速提升，毛利随之增长。
值得玩味的是，报告期内，红板科技的研发费用分别为10061.96万元、10791.88万元、12519.81万元、6243.8万元，同行业可比公司平均值分别为49832.88万元、53220.85万元、62000.87万元、32539.05万元；同时，红板科技的研发费用率分别为4.56%、4.69%、4.63%、3.65%，同行业可比公司平均值分别为4.7%、5.14%、5.13%、4.89%。无论是研发金额还是研发费用率，红板科技均低于同行业均值，而在这种背景之下，公司的毛利率却还能反超同行平均值，实属令人费解。
应收账款疑云
红板科技业绩亮眼的同时，应收账款余额也持续高增。截至2024年末、2024年末、2024年末、2025年6月末，红板科技应收账款余额分别为62191.05万元、75842.49万元、91877.3万元、113624.58万元，规模持续扩大，2024-2024年的年均复合增长率达21.55%，显著高于同期10.72%的营收增速。
从应收账款账龄上看，红板科技应收账款的具体情况如下：
根据该表格，可以明显地发现，公司应收账款几乎全部为1年以内，且历史数据显示，这些1年以内的应收账款基本会在下一年完成支付，极少出现拖欠情况，说明其应收账款回收情况良好。
但矛盾的是，红板科技应收账款计提坏账准备的比例始终较高，报告期内分别为5%、5%、5%、5.1%，而同行业可比公司平均值仅为2.6%、2.59%、2.28%、2.32%，公司计提比例远超同行。较高的计提比例直接导致报告期内消化不良准备金额逐年增加，分别为3110.52万元、3792.12万元、4594.51万元、5789.68万元。
综合上述情形，不难发现，红板科技应收账款的兑付几乎全部都在下一年完成，为何还要计提如此多的坏账准备？
对此，红板科技向笔者表示，公司应收账款按组合计提坏账准备的分类和计提比例的依赖充分、合理，公司应收账款坏账准备计提政策与同行业可比上市公司不存在重大差异，符合行业惯例。
债务压力大，依旧大举分红
我们注意到，红板科技报告期内债务压力较大，多项关键财务指标表现弱于同行。报告期内，红板科技的流动比率分别为0.93、0.84、0.89、0.96，同行业可比公司平均值分别为1.41、1.57、1.47、1.42；速动比率分别为0.79、0.7、0.74、0.79，同行业可比公司平均值分别为1.13、1.3、1.2、1.13。无论是流动比率还是速动比率，公司均低于同行业均值，特别是流动比率，公司始终未超过1，这意味着，公司的流动资产为何始终低于流动负债，短期偿债压力显著。
与此同时，在上述时间段内，红板科技的资产负债率分别为54.31%、54.06%、54.29%、54.62%，同行业可比公司平均值分别为45.79%、44.33%、45.04%、47.33%，资产负责率始终高于同行业均值，目前已超过同行7.29个百分点。
另外，从资产明细上看，截至报告期各期末，红板科技的货币资金余额分别为2.24亿元、1.26亿元、2.62亿元、3.18亿元，短期借款分别为3.9亿元、2.26亿元、3.79亿元、3.72亿元。可见，红板科技的货币资金余额始终无法覆盖公司的短期借款，资金端也显著承压。
有意思的是，在如此债务的背景下，红板科技却依旧不忘大举分红。2024年至2024年期间，红板科技先后向控股股东香港红板现金分红了3亿元、6000万元、7800万元，又先后向股东现金分红了1.24亿元、1.76亿元，合计现金分红的金额约为7.38亿元。而截至招股说明书签署日，香港红板持有红板科技95.12%的股权，也就是说，上述现金分红几乎全部进入了香港红板的口袋。那么，在公司长期货币资金无法覆盖短期借款以及短期偿债能力弱于同行的背景之下，公司为何还要大举分红？
对此，红板科技向笔者表示，报告期内公司经营业绩较好，在考虑了自身经营及发展的资金需求后进行现金分红，具备现金分红的能力和条件，现金分红对公司的持续经营能力不造成重大不利影响。（文｜公司观察，作者｜邓浩天，编译｜曹齐源）
