稳定币收益攻略：8大类型详解，哪种最赚钱？

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2025-05-03

稳定币收益：加密市场中的稳健投资选择

最近的加密市场波澜不惊，投资者们再次将目光投向了保守稳健的收益。结合我近年来的投资经验和去年底对稳定币领域的研究，我来聊聊稳定币收益这个老生常谈但却长盛不衰的话题。

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当前加密市场上的稳定币主要可以分为以下几类：

USDT：虽然有条件合规，但市场占有率最高。它有着广泛的应用场景，包括交易所的交易对、加密公司发薪、国际贸易和线下支付等，用户希望它大而不倒，且Tether有能力兜底。USDC：与法币1:1锚定，合规稳定币中拥有最多的链上支持和应用场景，是真正的链上美元。而PayPal USD、BlackRock USD等其他合规稳定币的应用场景则有一定局限性。超额抵押稳定币：以MakerDAO的DAI及其升级后的Sky Protocol的USDS为主；Liquity的LUSD以0抵押借贷利率和110%的低质押率成为一个微创新。合成资产稳定币：本轮周期中以Ethena的USDe最具代表性，其通过资金费率套利获取收益的模式是本文重点分析的稳定币收益模式之一。底层资产为美债的RWA项目稳定币：本轮周期中以Usual的USD0和Ondo的USDY最具代表性。Usual的USD0++为美债提供流动性，类似于Lido之于ETH Staking，具有创新性。算法稳定币：自Terra的UST崩盘后，赛道基本被证伪，Luna缺乏真实价值支持，价格在暴跌中脱钩，最终崩盘。FRAX结合算法稳定币和超额抵押模式还有一些应用场景，而其他算法稳定币已无市场影响力。非美元稳定币：欧元稳定币（如Circle的EURC、Tether的EURT等）和其他法币稳定币（如BRZ、ZCHF、圆币HKDR等）对美元主导的稳定币市场影响甚微。我曾投资的一个非美元超额抵押稳定币项目已基本归零，非美元稳定币唯一的出路在于合规监管框架下的支付业务，而非应用于原生加密社区。

目前，通过稳定币获取收益的主要模式有以下几类，本文将进一步详细分析每类收益：

一、稳定币借贷（Lending & Borrowing）：

借贷是最传统的金融收益模式，收益来自于借款人支付的利息，需要考虑平台或协议的安全性、借款人违约的概率以及收益的稳定性。目前市场上的稳定币借贷产品包括CeFi平台（如Binance、Coinbase、OKX、Bybit）的活期理财产品，以及头部DeFi协议（如Aave、Sky Protocol、Morpho Blue）。这些经过市场考验的头部交易所和DeFi协议在安全性上较高，在行情上涨期由于借贷需求旺盛，活期收益容易飙升到20%以上，但在行情平淡期，收益通常维持在2%-4%。因此，活期借贷利率（Flexible Interest）也是市场活跃度的直观指标。固定利率（Fixed Interest）借贷由于牺牲了流动性，大部分时间收益高于活期，但在市场活跃期无法捕获活期收益的飙升。

此外，稳定币借贷市场中还存在一些微创新，包括：固定利率借贷DeFi协议，如Pendle协议，始于固定利率借贷而成于收益代币化；Notional Finance、Element Finance等早期固定利率DeFi项目虽然未能成功，但其设计理念值得参考。在借贷中引入利率分层机制（Rate Tranching）和劣后（Subordination）机制；提供杠杆借贷（Leveraged Lending）的DeFi协议；面向机构客户的DeFi借贷协议，如Maple Finance的Syrup收益源自机构借贷。RWA将真实世界借贷业务的收益上链，如Huma Finance的链上供应链金融产品。总之，借贷业务作为最传统的金融收益模式，通俗易懂，承载最大资金体量，将继续是最主要的稳定币收益模式。

二、流动性挖矿（Yield Farming）收益：

以Curve为代表，其收益来源于AMM交易分给LP的手续费及代币奖励。Curve作为稳定币DEX平台的圣杯，成为Curve Pools中支持的稳定币成为衡量新稳定币在行业采用度的重要指标。Curve挖矿的优势在于安全性极高，但不足在于收益过低，缺乏吸引力（0-2%），如果不是大额且长期资金参与Curve的流动性挖矿，收益甚至无法覆盖交易Gas Fee。

而Uniswap的稳定币池交易对面临相同问题，Uniswap的非稳定币交易对存在流动性挖矿亏损的可能性，而其他规模较小的DEX的稳定币池交易对即便收益较高依然有Rug Pull的顾虑，皆不符合稳定币理财谨慎稳健的原则。我们可以看到目前DeFi稳定币池依然以借贷模式为主，Curve最经典的3Pool（DAI USDT USDC）仅为TVL排名前二十。

三、市场中性套利收益：

市场中性的套利策略一直广泛应用于专业交易机构，通过同时持有多头（Long）和空头（Short）头寸，使投资组合的净市场暴露（Net Exposure）接近于零。具体于Crypto的主要为：资金费率套利（Funding Rate Arbitrage）：永续合约（Perpetual Futures）没有到期日，其价格通过资金费率（Funding Rate）机制与现货价格保持一致。资金费率需要定期支付，缩短现货与永续合约的短期价差。当永续合约价格高于现货价格（升水），多头支付空头，资金费率为正。当永续合约价格低于现货价格（贴水），空头支付多头，资金费率为负。历史回撤数据显示，资金费率为正的概率长期大于资金费率为负的概率。因此，收益主要来源于正资金费率场景下现货买入，永续合约卖空，收取多头支付的费用。

现货与期货套利（Cash-and-Carry Arbitrage）：期现套利利用现货市场（Spot）和到期期货市场（Futures）之间的价格差异，通过对冲头寸锁定利润。核心概念为“基差”（Basis），即到期期货价格与现货价格的差额。通常在升水（Contango，期货价格高于现货）或贴水（Backwardation，期货价格低于现货）市场中操作。期现套利适合资金量较大、能接受锁定期且看好基差收敛的投资者，常见于传统金融思维的交易者。

跨交易所搬砖套利：在不同交易所间利用价格差异构建中性头寸，是Crypto行业早期主流套利方式，但目前主流交易对在不同交易所间的价差已经极低，需要依赖于自动化搬砖脚本且更加适合高波动市场及小市值币中，散户参与门槛高，可参考Hummingbot平台。此外，市场上存在着三角套利、跨链套利、跨池套利等套利模式，本文不做额外延展。市场中性的套利策略，由于其专业度极高，大部分受众限于专业投资者。而本轮周期Ethena的出现，将“资金费率套利（Funding Rate Arbitrage）”这一成熟模式搬至链上，普通零售用户可参与。

用户在Ethena协议存入stETH会Mint收到等值的USDe代币，与此同时在中心化交易所开等值的空单对冲赚取正向资金费率，依照历史统计数据80%以上时间为正向资金费率，而负资金费率场景下Ethena会通过储备金弥补亏损；Ethena协议65%以上的收入对冲资金费率，此外亦有部分以太坊Staking、链上或交易所借贷收益（35%）作为补充收益；此外，用户资产托管到第三方托管机构OES（Off Exchange Settlement）并定期出具审计报告，有效隔离了交易所平台风险。

关于Ethena风险的思考，除去交易所平台与托管机构事故、智能合约安全问题或锚定资产脱钩等项目方不可控因素，更重要的核心点在于“长期负资金费率场景下的亏损且协议预留资金无法覆盖”。根据历史数据的回撤，我们可以理解为概率较低，即便发生也意味着业内普遍适用的“资金费率套利”交易策略失效。因此，在团队不作恶的前提下，Ethena协议并不会出现Terra算法稳定币的死亡螺旋模式，而有可能出现的是由代币补贴的高收益率逐渐下降回归至正常套利收益范围。

与此同时，我们不得不承认Ethena做了最大程度的数据透明度，在官网可以清晰地查询到历史收益、资金费率、不同交易所的头寸以及每月托管审计报告，优于市场上其他资金费率套利产品。

除去Ethena的“资金费率套利”模式，Pionex交易所亦有“期限套利”模式的稳定币理财产品。令人遗憾的是，除去Ethena外，目前市场上并未看到太多零售客户可低门槛参与的市场中性套利产品。

四、美债收益 RWA 项目（US Treasury Bills）

美联储2022-2023年的加息周期将美元利率推至5%以上，即便当下已转向逐步减息，但4%以上的美元利率在传统金融行业依然是难得的兼顾高安全性与较高收益的资产标的。RWA业务具有高合规要求和重运营模式，美债作为高成交量的标准化标的是为数不多业务逻辑成立的RWA产品。

以美债为底层资产的Ondo，其USDY面向非美国通用零售客户、OUSG面向美国机构合资格客户收益均为4.25%，在多链支持和生态应用上属于RWA赛道一哥，但在监管合规层面相比Franklin Templeton推出的FOBXX和BlackRock的BUIDL略有不足；而在本轮周期中异军突起的Usual协议，在一篮子美债作为底层资产的USD0之上，增加了流动性代币USD0++，类似于Lido之于以太坊质押，为4年期锁定的美债提供了流动性，并且可参与稳定币流动性挖矿或借贷池获取额外收益。

需要特别指出的是，大部分美债RWA项目收益稳定在4%左右，而Usual稳定币池的较高收益主要源于Usual代币补贴、Pills（Point）激励、流动性挖矿等偏投机性的额外收益，不具有可持续性。作为与DeFi生态最完备的美债RWA项目，在未来依然面临收益缓慢下降但不至于暴雷的风险。虽然2025年初USD0++的赎回机制调整导致的价格脱钩和抛售事件，根源在于其债券属性与市场预期的错位叠加治理失误，但其流动性设计机制作为行业创新依然值得其他美债RWA项目借鉴。

五、期权结构化产品（Structured Product）

目前在大部分中心化交易所流行的结构化产品及双币策略，源于期权交易里“卖期权赚保费”的Sell Put或Sell Call策略。U本位的稳定币主要为Sell Put策略，收益源于期权买方支付的期权金，即赚取稳定USDT期权金或以更低的目标价格购买到BTC或ETH。

在实操实践中，卖期权策略更加适合于区间震荡行情，Sell Put目标价为震荡区间下限、Sell Call目标价为震荡区间上限；对于单边上涨行情，期权金收益有限容易踏空而选择Buy Call更为合适；对于单边下跌行情，Sell Put容易成为买在半山腰后持续亏损的状态。对于卖期权交易的新手，容易陷入追求短期“高期权金收益”陷阱而忽视币价大幅下跌带来的风险敞口，但将目标价设置过低，期权金收益率又缺乏足够的吸引力。结合我多年的期权交易经验，Sell Put策略主要在市场下跌恐慌情绪弥漫时设置更低的买入目标价操作以赚取高期权金收益，而市场上涨期选择交易所活期借贷收益率更为可观。

至于近期OKX等交易所流行的Shark Fin本金保护策略，采用Bear Call Spread策略（Sell Call收取期权金 + 更高行权价Buy Call限制上涨幅度）+ Bull Put Spread（Sell Put收取期权金 + 更低行权价Buy Put限制下跌幅度），令到整个期权组合在区间内赚取期权金收益，在区间外买入与卖出期权互相对冲无额外收益，对于注重本金安全又不追求期权金或币本位收益最大化的用户来说不失为一种合适的U本位理财方案。

链上期权的成熟度有待开发，Ribbon Finance曾经上一轮周期成为最头部期权金库协议，Opyn和Lyra Finance等头部链上期权交易平台亦可手动交易期权金策略，奈何当下已经风光不再。

六、收益代币化（Yield Tokenization）

本轮周期极具代表性的Pendle协议，始于2020年的固定利率借贷而成于2024年的收益代币化，通过将收益资产拆分为不同的组成部分，让用户能够锁定固定收益、投机未来收益或对冲收益风险。

标准化收益代币SY（standardized yield tokens）可拆分为主体代币PT和收益代币YT。PT（Principal Token）：代表底层资产的本金部分，到期时可按1:1赎回基础资产。YT（Yield Token）：代表未来收益部分，随时间递减，到期后价值归零。Pendle的交易策略主要为：固定收益：持有PT到期可获得固定收益，适合风险厌恶者。收益投机：购买YT押注未来收益上升，适合风险偏好者。对冲风险：卖出YT锁定当前收益，规避市场下跌风险。流动性提供：用户可将PT和YT存入流动性池，赚取交易费和PENDLE奖励。目前其主推的稳定币池，除了底层资产原生收益外亦叠加了YT投机收益、LP收益、Pendle代币激励、Points等激励措施，令其总体收益率可观。美中不足之一就是Pendle的高收益池普遍期限较中短期，无法像Staking或流动性挖矿或借贷池一样一次操作一劳永逸，需要经常性的链上操作更换收益池。

七、一篮子稳定币收益产品：

Ether.Fi作为Liquid Restaking的头部协议，在Restaking赛道进入饱和下行趋势后，积极拥抱变化产品转型推出了在BTC、ETH和稳定币的诸多收益产品，持续保持了其全DeFi行业领先地位。

而在其稳定币Market-Neutral USD池中，其以主动管理基金的形式为用户提供借贷生息（Syrup, Morpho, Aave）、流动性挖矿（Curve）、资金费率套利（Ethena）、收益代币化（Pendle）等一篮子稳定币收益产品。对于追求稳定链上收益、资金体量不足且不愿频繁操作的用户来说，不失为一种兼顾高收益与分散风险的方法。

八、稳定币 Staking 质押收益：

稳定币资产并非ETH等POS公链具有Staking属性，然而Arweave团队推出的AO网络在代币Fair Launch发行模式上接受了stETH和DAI的链上质押，且DAI的质押具有最高的AO收益资金效率。我们可将此类稳定币质押模式归为另类稳定币收益模式，即确保DAI资产安全的前提下赚取额外的AO代币奖励，以小博大，而其核心风险在AO网络发展及代币价格的不确定性。