昨日加密市场的急剧下行再次引发了关于 ethena 及其稳定币 USDe 的风险讨论。

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根据 Dune 的数据，截至发文时，USDe 的供应量已从峰值时的超过 36 亿枚减少到约 31 亿枚，仅昨日一天就减少了约 9500 万枚。USDe 供应量减少的根本原因是，在下行趋势下，资金费率的套利空间缩小，甚至可能暂时转为负值，投资者出于避险和调整套利策略的考虑选择了减仓。

在市场情绪偏向恐慌的情况下，一些用户担心 USDe 无法承受大规模赎回的压力，甚至有人开始将 USDe 与 UST 进行比较，担心前者会像后者一样陷入死亡螺旋。

在我看来，虽然 USDe 确实存在风险，但将其与 UST 类比是不公平的。它们的设计机制不同，决定了它们是完全不同的系统，应对压力的逻辑也截然不同。即使在最极端的情况下，USDe 只有在出现几项可监测的极端条件后（后面会详细说明），才可能出现不可逆的系统性创伤。

Ethena：资金费率套利协议

简单来说，Ethena 就是一个资金费率套利协议，而 USDe 是一种由等量现货多头（目前仅支持 ETH 和 BTC）和期货空头共同构成的新型稳定币。

USDe 的最大特点是“Delta 中性”。在金融学中，Delta 是衡量基础资产价格变动对投资组合影响的指标。结合 USDe 的产品特性，由于其抵押资产由等量的现货多头和期货空头组成，现货持仓的 Delta 值为“1”，期货空头的 Delta 值为“-1”，二者对冲后 Delta 值为“0”，实现了“Delta 中性”。

与传统稳定币项目相比，USDe 的最大优势在于其更具想象力的收益率空间。两项收益的叠加使 Ethena 实现了可观的收益率（Ethena 官网公布的最新一期协议收益率为 8.83%，sUSDe 收益为 12.61%），在常规情况下持续超过以 sDAI 为代表的国债类收益产品，这也使得 USDe 成为当前市场上吸引力最强的稳定币产品。

注：Ethena 官网提供的收益率数据通常会有几天的延迟，最新数据尚未更新。

USDe 和 UST 的本质差异

UST 的故事已经过去很久了，可能很多老玩家都忘了它的设计模型。在 Terra 的经济模型中，UST 的价格稳定通过套利系统和协议机制来调控，市场参与者可以通过销毁等值的 LUNA 来铸造 UST，反之也可以销毁 UST 兑换为等值的 LUNA。

例如，如果对 UST 的需求超过供应（假设价格为 1.01 美元），套利者有机会在链上销毁 LUNA 并铸造 UST，再将差价作为公开市场上的利润；反之，如果 UST 的供应超过需求（假设价格为 0.98 美元），套利者则可以以不到 1 美元的价格购买 1 UST，然后销毁并铸造 1 美元的 LUNA 获利。

UST 的设计模型存在两个根本性问题：一是 UST 本身没有足额的价值支撑，完全依赖算法维护；二是在 UST 和 LUNA 双双下跌的极端行情下，其内置的平衡机制将失去调控能力，甚至会成为反噬系统的双刃剑 —— 套利程序会加速 LUNA 的下跌，进而加剧恐慌情绪。

这也是 USDe 与 UST 的本质区别。USDe 仍然有足额的“现货+期货”仓位支撑，Ethena 的创始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始终保持在 101% 以上，而 UST 则是在没有充分抵押的前提下作出了锚定 1 美元的空口承诺。此外，UST 的运行必须依赖 LUNA，后者的波动性会对系统本身造成影响；而 USDe 的运行与 ENA 无关，ENA 即使归零也不会直接导致系统崩溃。

在这样的本质区别下，USDe 和 UST 在面临大规模赎回时的响应方案也不同。UST 当年在平衡机制失效的情况下，只能四处寻求外部资金救助，而 USDe 只需保证抵押资产的赎回顺畅即可 —— 这涉及到期货的平仓和现货（包括已质押的现货）的出售，这部分也存在独立风险，下一部分会详细讨论。

USDe 的四层风险

关于 USDe 的潜在风险，哥伦比亚商学院教授、Zero Knowledge Consulting 的创始人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾发表文章进行过分析，我们认为这是当前市场上最好的 USDe 风险分析。

Austin 在文中剖析了 USDe 的四层潜在风险。第一是质押层面的安全风险，即质押的安全性和可持续性是否能得到保证。前文提到，Ethena 会将现货 ETH 投入质押，以赚取质押收益，但如果质押协议本身遭遇攻击，可能会导致 Ethena 协议的抵押资产出现缺口。

第二是期货合约开设平台的安全风险。与质押协议类似，无论是去中心化交易所（DEX）还是中心化交易所（CEX）都存在黑客攻击风险，这也可能导致抵押资产的流失。

第三是合约可用性风险。随着 Ethena 规模的扩大，其所需的流动性也在不断增加，有时交易平台可能没有足够的流动性来进行做空，极端情况下甚至没有足够的流动性来进行平仓，甚至平台可能会“拔网线”（比如 312 时，假设一边现货已出售，另一边期货平不掉）…… 这都可能导致 Ethena 的套利机制失灵，进而使协议面临亏损。

第四是资金费率风险，这也是目前 USDe 面临的情况。虽然空头头寸的资金费率大多数时候为正，但也存在转为负值的可能性，如果在加权质押收益之后的综合收益率为负，势必会造成协议的资金流出。自市场下跌以来，BTC 和 ETH 的资金费率曾在阶段性地转为负值，这也导致 Ethena 协议在这些时段内均面临亏损。截至发文，BTC 和 ETH 的资金费率仍均为负值，所以协议亏损仍在持续。

后市预判

总而言之，预计在未来一段时间内，资金费率可能因市场恐慌而继续保持在较低水平（包括负值），这也意味着 USDe 很可能继续面临资金流出 —— 流出在某种程度上也是协议的自我修复。

但从 Ethena 的设计模型来看，负费率的交易时段本来就是可预测的，换句话说，当下的情况本就是 Ethena 正常运行中一个不太常见但必会出现的状态。根据历史规律，正费率时段的持续时间往往更长，这也使得 Ethena 的整体收益预期依旧客观，但在市场转熊的关口下，历史规律是否依旧有效，没人知道答案。

我更倾向于认为，即便下行趋势会持续，但只要市场不出现太过极端的行情，Ethena 便有足够的时间来处理赎回。这里最悲观的结果是 USDe 的流通量会大幅缩减，但协议本身的运转依旧会有效。

相对而言，更为危险的依旧是极端行情 —— 主要是前文提到的第三点风险，因为前两点风险的相对概率较低 —— 即交易平台本身的合约流动性出现问题，这将导致 Ethena 的运转逻辑失灵，进而对协议造成不可逆的损伤。