周一收盘，美股上演了一场久违的位次互换。英伟达跌近5%，市值缩水至约4.77万亿美元；苹果则涨超1%，以4.95万亿美元重新夺回全球市值第一的宝座——这是苹果自2025年4月以来首次坐回这个位置。 表面上看，这只是一次正常的市场波动。但背后，信贷市场正在释放一套截然不同的信号。 同一天，英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点，最高升至每年约82个基点——这是该合约自去年11月活跃交易以来的最大单日涨幅。换算一下：为1000万美元英伟达债务买五年期违约保护，每年要花掉约8.2万美元。 法兴银&行美国股票策略主管Manish Kabra说得更直白：“对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS。” CDS，信用违约互换，是债市给一家公司还债风险定价的工具。CDS涨了，说明债市认为这家公司的信用在变差。英伟达是什么公司？2026财年收入2159亿美元，净利润1200亿美元，自由现金流967亿美元——全球最赚钱的芯片公司。它的CDS暴涨，市场担心的不是它赚不赚钱，而是它正在做的事。 2026年至今，英伟达股价只涨了4%，苹果涨了24%。这个差距不是偶然的。苹果在AI资本支出上一直保持克制，倾向于租赁算力而非自建基础设施，过去三个季度资本支出持续下降。当英伟达和一众科技巨头在AI基建上押下数千亿美元时，苹果选了另一条路。自由资本市场首席市场策略师Jay Woods的评价很直接：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

“循环融资”：2500亿美元担保是现金储备的4倍

英伟达在干什么？ 据《华尔街日报》7月26日报道，英伟达正与OpenAI谈判，计划提供约2500亿美元的融资担保，帮助OpenAI锁定软银集团在俄亥俄州开发的10吉瓦级数据中心项目的算力。同时，英伟达还在讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。 一个数字值得反复掂量：截至2026财年末（1月25日），英伟达持有的现金及有价证券合计约626亿美元。2500亿美元担保，大约是这笔现金储备的4倍。而英伟达最新10-Q文件显示，已披露的合作伙伴设施租赁担保总额上限仅为35亿美元——2500亿美元是它的71倍。 《华尔街日报》将这种模式称为“信用包装”（Credit Wrapper）：投资级科技巨头用自己的资产负债表为表公司融资，帮它们拿到本拿不到的低成本债务。OpenAI和Anthropic目前都没有投资级信用评级。 问题的核心在于“循环”本质：英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。OpenAI已将2030年前的算力支出预算从约6000亿美元上调至约7500亿美元。 Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan说：“越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。” Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro将这种模式称为“金融炼金术”，担忧“不透明、表外交易和公司间关系”可能导致信用评级被下调。 这种模式并非英伟达独有。谷歌已同意为Anthropic在五个数据中心地点的租赁付款提供担保，帮助这家OpenAI竞争对手获得相当于约350亿美元的贷款。逻辑是一样的：大公司用自己的信用背书，帮AI公司拿到低成本融资，而这些AI公司又反过来消耗这些大公司的云服务、芯片或算力。 英伟达CEO黄仁勋今年1月在谈到投资CoreWea ve时回应了这种质疑：“这只是他们最终需要筹集资金中的很小一部分。认为这是循环融资的说法——简直荒谬。”他认为，这些投资既能促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。 两种说法摆在台面上，市场暂时选择了前者。知名投资人、《大空头》电影原型人物Michael Burry也在加码做空英伟达，7月25日在Substack发文进一步扩大空头仓位，并援引国际清算银&行（BIS）2026年年度报告称，英伟达当前及未来的大量需求“并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动”。Burry此前预计半导体板块面临约30%的回调。

从英伟达到甲骨文：信贷信心危机蔓延

英伟达不是唯一CDS在涨的公司。 据LSEG数据，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格近日均升至历史新高。 甲骨文的处境尤其严峻。7月9日，标普全球评级将甲骨文长期信用评级从BBB下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档。标普预计，甲骨文2027财年资本支出将达900亿至950亿美元，运营活动将消耗约420亿美元现金，远高于此前预计的240亿美元。标普还指出，OpenAI约占甲骨文剩余履约义务的一半——客户集中度风险偏高。 甲骨文五年期CDS周一报215个基点，年初还是144个基点。其10年期债券收益率约6.4%，接近BB级（垃圾级）债券的6.7%，远高于BBB级曲线的5.7%。穆迪对甲骨文维持负面展望，意味着中期内还可能再降。 Alphabet的情况同样引人关注。7月22日发布的二季度财报显示，营收1198亿美元，同比增长24%，谷歌云营收暴增82%至248亿美元，云业务积压订单首次突破5000亿美元。但同期资本支出翻倍至449亿美元，自由现金流降至负59亿美元——Alphabet上市二十多年来首次。Alphabet还将全年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，并预计2027年支出仍将大幅增长。其CDS周一升至67个基点的历史新高。 Meta的信号更刺眼。其为德克萨斯州价值120亿美元数据中心筹集资金的最新融资成本已大幅上升，接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management首席投资官John Aylward说，该债务“定价与目前B-级债券的交易水平一致”。 Aylward直言：“信贷市场难以应对不确定性，而AI融资的节奏和成本极具不可预测性，这正在引发一场严重的信心危机。” DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone指出，购买CDS已成为投资者对冲信用评级下调的工具：“对冲正变得越来越普遍，尤其是在看到财报发布后的这些资本支出数字之后。发行了海量的债务，却未必能证明收入的增加。市场正在施加越来越多的审视。”

债市压力向股市传导

信贷市场的信号已经开始向股票市场传导。 周一，费城半导体指数跌2.23%，英伟达跌近5%，AMD跌约5%，阿斯麦跌超5%。 韩国市场的反应更剧烈。周二盘中，SK海力士跌幅一度达11.1%，三星电子跌幅达9.5%，韩国综合指数（KOSPI）跌幅一度达到10%，韩国交易所启动SIDECAR机制暂停程序化卖盘。SK海力士美国上市股票收盘价143.02美元，已跌破149美元的IPO发行价。 韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素：AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型（如Kimi K3）对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。 与此同时，数据中心建设也在面临政策层面的阻力。纽约州已实施为期一年的新建数据中心禁令，缅因州、明尼苏达州、密歇根州、宾夕法尼亚州等多个州正在考虑类似立法。

苹果凭什么赢了：“轻资产”AI路径获市场重估

2026年至今，英伟达股价只涨了4%，苹果涨了24%。 苹果在AI资本支出上保持谨慎，更倾向于租赁算力而非自建基础设施。过去三个季度，苹果资本支出持续下降。当英伟达和一众超大规模云服务商在AI基建上押下数千亿美元时，苹果选了另一条路。自由资本市场首席市场策略师Jay Woods说：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。” 英伟达曾经短暂触及5万亿美元市值，那是去年10月的事。此后，市场对AI基建可持续性的质疑不断加深，英伟达的估值溢价开始收窄。 苹果的考验在周四。7月30日盘后，苹果将发布2026财年第三季度财报——这也是蒂姆·库克卸任CEO前的最后一次财报电话会，约翰·特努斯将于9月1日接任。分析师共识预期营收约1088亿至1100亿美元，每股收益约1.89美元，毛利率预期47.5%至48.5%，低于上一季度的49.3%——存储芯片涨价正在侵蚀硬件利润。 6月，苹果已因内存芯片短缺上调了Mac和iPad的售价。市场预期本次财报将首次量化AI驱动的全球内存芯片短缺对苹果财务的实际影响。同时，投资者注意力也在从GPU转向内存芯片和其他数据中心基础设施，美光、SK海力士、SanDisk正成为新的关注焦点。 Neuberger Berman投资级全球共同主管Da vid Brown提出了市场最核心的问题：“最大的问题是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及我们何时能看到重现正向现金流的拐点？我们短期内不会有答案，这解释了表现疲软的原因。” 他进一步警告：“这可能成为一个问题，因为目前业内仍有如此庞大的融资需求等待完成。”

接下来盯什么

第一，苹果周四财报。重点看三组数字：毛利率能否守住48%（存储芯片涨价冲击）、服务业务增速是否维持双位数（苹果估值溢价的核心支撑）、管理层对Q4毛利率指引（存储成本是否已见顶）。库克对CEO交接的表态也会被逐字解读。 第二，CDS走势。英伟达、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS如果继续攀升，信贷市场的信心危机将进一步向股市传导。法兴银&行的Manish Kabra已经给出了新的观察框架：看CDS，不看EPS。甲骨文的CDS如果突破当前215个基点继续上行，可能触发穆迪跟随降级。 第三，英伟达融资交易的最终落地。2500亿美元担保如果签约，“循环融资”质疑加深；如果条款缩水或交易推迟，则可能意味着AI基建投资节奏开始放缓。同时关注英伟达下季度10-Q中担保账簿的变化——从当前的35亿美元基线开始追踪。 第四，韩国市场能否企稳。SK海力士跌破149美元IPO发行价是一个心理关口，KOSPI的后续走势将反映市场对AI芯片需求预期的修正程度。HBM4芯片出货量是否如预期增长，是SK海力士能否止跌的基本面关键。 第五，数据中心监管动态。纽约州数据中心禁令是否会引发更多州跟进，直接影响AI基建的物理扩张节奏。商务部长Lutnick对俄亥俄项目电力分配的决定，也将影响OpenAI算力布局的进度。 本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。