二季度财报季一开，美股科技巨头们就集体上演了一出“渡劫”大戏。一边是特斯拉股价暴跌、谷歌母公司Alphabet财报一出盘后跳水，另一边是反映债务违约风险的CDS价格一路冲高，甲骨文、英伟达、Meta甚至Alphabet的债务保费，纷纷创下历史新高。
股市在挤泡沫，债市在敲警钟。很多人心里犯嘀咕：大模型不是还在进化吗？云计算收入不是还在增长吗？科技巨头账上不是还躺着千亿美元现金吗？怎么就突然“不香了”？
七姐妹指数下跌超10%
问题的核心，在于华尔街对AI的底层逻辑变了。过去两年，市场像是在玩一场“谁花钱多谁就是赢家”的军备竞赛，而现在，已经进入了残酷的“算账时刻”。
先看看巨头们刚刚交出的账本。
Alphabet二季度营收破了千亿美元，云业务也高速增长，但为了建数据中心、买算力，季度资本支出高达四百多亿。结果呢？自由现金流自上市二十多年来，罕见地转为了负值。管理层还直接把今年资本支出上限抬到了2000亿美元以上。
财报次日，Alphabet股价大跌超7%。截至本周一收盘，每股报326.56美元，比起今年5月盘中高点408.37美元，缩水超过两成。
特斯拉同样在AI、算力、机器人上烧掉了不少钱，二季度自由现金流骤降至负值，营业利润率缩水到惨淡的1.4%。财报一出，股价次日暴跌14%。截至周一收盘，每股报309.22美元，较5月高点453.40美元缩水超三成。
剩下的几家还没交卷。但据FactSet调查的分析师预测，Meta本周公布二季度业绩时，很可能也会报告负自由现金流。同样的情况预计也会出现在亚马逊身上——这家公司也将在本周公布财报，其自由现金流早在第一季度就已经陷入负值。
截至周一收盘，Meta每股报593.87美元，较4月高点690.88美元跌超13%；亚马逊每股报231.39美元，较5月高点278.56美元跌近17%；微软每股报389.1美元，较5月高点466.32美元跌超16%；英伟达每股报196.51美元，较5月高点236.27美元跌近17%。
七姐妹中唯一股价没“瘦身”的，是苹果。截至周一收盘，每股报336.91美元，盘中创下历史新高，年初至今累计上涨逾22%，在“科技七巨头”中领跑。有意思的是，苹果此前还因为AI投入不足被批评，但现在看来，它成功避开了资本支出陷阱。
从美国科技七姐妹指数来看，截至周一收盘，报20732.35点，相较今年5月高点23117.14点，下跌超10%。
债市也敲响警钟
股票市场嘛，大家或许还愿意为梦想买单。但债券市场，那是另一回事——这里看重的是确定的还本付息能力。
过去，科技巨头靠核心业务庞大的现金流“供养”AI研发。但现在，AI这只吞金兽的胃口实在太大，大到连Alphabet、Meta这样的现金流巨无霸，都开始感到吃力，不得不频繁举债。
甲骨文上月宣布未来一年砸700亿美元造数据中心，标普随即将其信用评级下调至接近垃圾级的“BBB-”。
据英国《金融时报》27日报道，Meta为其在得克萨斯州一座造价120亿美元的数据中心进行的最新发债，融资成本大幅走高，收益率逼近垃圾债水平。这直观说明，资本对AI相关债券的配置意愿正在持续走弱。
资产管理机构Sona首席投资官约翰·艾尔沃德表示：“信贷市场极度排斥不确定性。现阶段AI融资的投入节奏、资金成本完全无法预判，已经引发了严重的市场信心危机。”对于Meta发债对标B级垃圾债的成交价位，艾尔沃德评价说“十分反常，却也是当下市场的真实写照”。
伦敦证券交易所集团（LSEG）的数据显示，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达等公司相关的信用违约互换（CDS）价格，近日已升至历史新高。
通俗来说，CDS就是给企业债务买的一份“违约险”。保费很低，说明市场觉得这家公司稳如泰山，倒闭概率极低，保险公司收点甜头就愿意承保。保费飙升，则说明市场开始担心这家公司的债务压力。
“最大的问题是，这种水平的资本支出是否会无限期增长，以及我们什么时候才能看到现金流再次转正的转折点？”纽伯格伯格投资级业务全球共同主管戴维·布朗表示，“我们短期内不会得到答案，这也解释了表现疲软的原因。”
“这有可能成为一个问题，因为还有大量的融资排队等待完成。”布朗补充道。
这种担忧正蔓延至甲骨文之外。对英伟达五年期债务提供保护的成本，也达到了79个基点的历史新高。
DWS Group美洲固定收益主管乔治·卡特兰博内表示，虽然投资者评估投资级发行人违约的可能性依然较低，但购买CDS已成为投资者保护自己免受未来信用评级下调和市场波动影响的一种方式。
“对冲变得越来越有必要，尤其是在看到财报发布后的这些资本支出数字之后。”卡特兰博内说，“大量债务被发行出来，但未必能体现出相应的营收。市场正在施加越来越多的审视。”
CDS也已成为对科技股看跌押注的更广泛市场替代指标。
“对于超级云计算厂商，关注CDS，而不是EPS（每股收益）。”法国兴业银&行美国股票策略主管马尼什·卡布拉表示，“AI资本支出仍在超过现金产生能力，将科技集团的自由现金流推向周期低点。”
当“财大气粗”的科技巨头们开始像高风险、高杠杆企业一样向债券市场大举借债，且自由现金流开始失血时，债市必然用升高CDS费率、抬高发债成本的方式，进行“风险惩罚”。而债市的预警，又反过来给股市泼了一盆冷水。
接下来，科技巨头们不仅要证明自家大模型“足够聪明”，更要证明这些倾注了千亿美元成本的基础设施，能够真正跑出清晰、可持续的商业回报模式。如果跑不通，近期的股债双杀，恐怕还只是这场大浪淘沙的序曲。
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