稳定币市场已经悄然迈过了一个重要门槛——总市值突破2000亿美元大关，创下历史新高。与去年同期相比，整个赛道几乎翻了一番。作为加密世界里最基础的价值存储工具，稳定币在各类链上活动中扮演着入口级的角色，重要性不言而喻。
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接下来的方向也很清晰：稳定币要向新兴市场渗透，挑战传统支付体系。合规化与加速采用是必然趋势，而AI技术的爆发式增长，也会从算力购买、订阅服务等场景，进一步刺激对稳定币的需求。
一、稳定币趋势的演变
说起稳定币，过去通常被划分为三大类：
法币抵押稳定币：以美元、欧元等法定货币作为储备，按1:1比例发行。比如每发行一枚USDT或USDC，发行方账户里就对应存着一美元。结构简单，理论上有极高的价格稳定性；
超额抵押稳定币：用ETH、BTC等高波动性但流动性好的优质加密资产作为抵押品。为了应对价格波动，抵押品的价值必须显著高于所发行的稳定币。代表项目有Dai、Frax等；
算法稳定币：通过算法调节供应量来维持价格挂钩，价格上涨时增发，下跌时回购。曾经的UST（Luna的稳定币）就是典型代表。
UST崩盘之后，稳定币的创新一度围绕以太坊LST展开，主要是在超额抵押的框架内做微调，算法稳定币则被冷落。直到今年年初，Ethena的崛起彻底改变了这一局面。市场终于找到了新的方向：用优质资产加低风险理财，通过高收益率吸引用户，在已经固化的市场格局中硬生生撕开一条口子。下面重点介绍三个属于这一方向的项目。
二、Ethena：Delta对冲策略的代表
Ethena是自Terra Luna崩盘之后，增长最快的非全法币抵押稳定币项目。其原生稳定币USDe以55亿美元的体量超越Dai，暂居市场第三。核心逻辑是基于以太坊和比特币抵押品的Delta对冲——简单说，Ethena在中心化交易所做空等值的以太坊和比特币，以此来抵消价格波动对USDe价值的影响。价格涨了，空头亏损但抵押品增值；价格跌了，空头盈利弥补抵押品损失。这一操作依赖场外结算服务商，资产托管于多个外部实体。
Ethena的收入主要来自三个方面：
以太坊质押收益：用户抵押的LST产生的以太坊质押奖励；
对冲交易收益：在对冲交易中产生的资金费率或基差收益；
稳定币存款利息：将USDC存入Coinbase或其他稳定币存入交易所获得的利息。
把USDe理解成一个打包好的低风险量化理财产品，或许更贴切。在行情好、流动性充裕的时候，Ethena能提供高达数十个百分点的浮动年化收益率（当前约27%），甚至超过了当年Terra的Anchor Protocol。虽然这不是固定收益，但对一个稳定币项目来说，已经相当惊人。那么，这是否意味着类似Luna的高风险？
从理论上讲，Ethena最大的风险来自CEX或托管方的暴雷，这属于不可预知的黑天鹅事件。另一个风险是挤兑：大规模赎回需要充足的对手盘。如果用户快速抛售USDe导致脱钩，协议需要平仓并出售现货抵押品来回购USDe，可能将浮亏变成实亏，进一步加剧恶性循环。不过，这个概率远低于UST那种单层屏障破裂，后果也相对可控，但风险依然是存在的。
Ethena在年中曾经历过一段低谷期，收益下降，逻辑也受到质疑，但并未出现系统性风险。作为本轮稳定币的关键创新，Ethena巧妙地将链上与CEX的设计融合在一起，把合并后产生的大量LST引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，为交易所带来了可观的交易量和活力。这种折中而有趣的设计，在实现高收益的同时，保持了较好的安全性。未来随着订单簿DEX和链抽象技术的发展，或许能在这一基础上，实现完全去中心化的稳定币。
三、Usual：RWA与收益共享的创新
Usual是由前法国国会议员Pierre PERSON（曾任马克龙顾问）创建的RWA稳定币项目。受Binance Launchpool上线消息的影响，其热度近期大幅攀升，TVL从千万级跃升至约7亿美元。其原生稳定币USD0采用1:1准备金制度，但与USDT/USDC不同，用户用USDC兑换USD0，本质上是换取了等值的美国国债。核心卖点在于：将Tether这类机构赚取的收益，分享给用户。
在传统法币抵押稳定币（如Tether）的模式中，用户铸造稳定币是拿不到利息的，而发行方则通过购买低风险理财（主要是美债）获得巨额收益（Tether去年收益高达62亿美元），并用于高风险投资。Usual的理念正好相反：“成为所有者，而不仅仅是用户”。它将基础设施的所有权分配给TVL提供者。用户的法币被转换为超短期美国国债的RWA，通过Hashnote运营的USYC（由DRW合伙人支持）实现，最终收益进入协议金库，由协议代币持有者治理。
协议代币USUAL则分配给锁定USD0的用户（锁定后转换为USD0++），实现收益共享和早期对齐。值得一提的是，锁定周期长达四年，与美国中期国债的赎回时间一致。
Usual的优势在于打破了中心化实体对稳定币的控制，平等地划分收益。虽然短期来看，由于锁定周期长、收益率相对较低，难以复制Ethena的爆发式增长，但其代币价值对散户有很强的吸引力。从长期来看，USD0的优势更明显：一是帮助没有美国银&行账户的公民投资美债；二是有更坚实的底层资产支持，规模潜力巨大；三是去中心化治理降低了被冻结的风险，对非交易用户更友好。
四、f(x)Protocol V2：去中心化稳定币的极致探索
f(x)Protocol是AladdinDAO的核心产品。与前两个明星项目相比，f(x)Protocol名气要小一些，而且V1版本确实存在不少问题：容易被攻击、资本效率低、交易成本高、用户体验复杂。但话说回来，它仍然是2026年熊市中诞生的、最具探讨价值的稳定币项目之一。V1版本创造了一个叫“浮动稳定币”的概念，将stETH拆分为fETH（随ETH价格小幅波动）和xETH（高杠杆多头，吸收大部分波动）。今年年初，项目推出了再平衡池，只保留一种与美元挂钩的稳定币fxUSD，其他稳定衍生代币不再独立流动。
快速回顾一下f(x)Protocol V1的机制：
一篮子LSD支持：fxUSD由stETH、sfrxETH等多个LSD支持，每个LSD都有独立的稳定/杠杆对机制；
铸造与兑换：用户通过提供LSD或从再平衡池提取稳定币来铸造fxUSD，反之亦然。
简单来说，这就是Ethena及早期对冲稳定币的超复杂链上版本。V1中的平衡和对冲过程相当繁琐，负面效应超过了正面吸引力。V2版本的重点是消除杠杆的复杂性，并增强对fxUSD的支持，引入了一个叫xPOSITION的组件。xPOSITION是一种非同质化、高贝塔值的杠杆多头仓位产品，允许用户进行链上高杠杆交易，而无需担心个别清算或支付资金费用。
xPOSITION的优势很明显：
固定杠杆比率：初始保证金不会因市场波动而被追加，也不会因杠杆率变化导致意外清算；
无清算风险：避免了传统杠杆平台因剧烈波动导致的强制平仓；
免除资金费用：无需支付借入资产的利息，降低了交易成本。
在全新的稳定池中，用户可以一键存入USDC或fxUSD提供流动性。V2稳定池充当USDC与fxUSD之间的锚定，参与者可以通过AMM池套利帮助fxUSD稳定。协议收入则来自头寸开平仓、清算、再平衡、资金费以及抵押品收益。
f(x)Protocol是目前少有的非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目。尽管设计过于复杂，不符合极简原则，极端行情下也可能损害用户利益，但其目标完全符合加密人对稳定币的终极构想：一个由顶级加密资产背书的原生去中心化稳定币。
总结
稳定币始终是兵家必争之地，也是Crypto中门槛极高的赛道。回头看看去年那篇《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》，当时我们期待更多去中心化非超抵押稳定币的出现。一年半过去了，虽然除了f(x)Protocol之外，没有看到太多初创项目深耕这个方向，但Ethena和Usual提供了一个不错的折中思路，让我们有机会选择更理想、更Web3的稳定币。稳定币的创新还在继续，值得持续关注。