稳定币总市值已经突破了2000亿美元。这个数字，比去年几乎翻了一番，创下了历史新高。作为加密世界中最关键的价值存储手段，稳定币几乎是一切链上活动的入口。那么，未来的稳定币会走向何方？一个很明确的趋势是：它们将深入新兴市场，挑战传统支付体系，合规化与加速采用是必然的。而AI技术的爆发，也会进一步刺激对稳定币的需求——比如用于算力购买、订阅服务等场景。

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一、稳定币趋势的演变

要理解稳定币，我们先看看它的几个主要流派。

• 法币抵押稳定币：这是最传统的类型，由美元、欧元等法定货币按1:1比例储备支持。比如，每发行一枚USDT或USDC，发行方银&行账户里就对应存了一美元。结构简单，理论上价格稳定性极高。

• 超额抵押稳定币：通过抵押ETH、BTC这类高波动性但流动性好的优质加密资产来创建。为了应对价格波动，抵押品的价值必须远高于铸造出的稳定币。代表项目是Dai、Frax等。

• 算法稳定币：不依赖抵押品，而是通过算法调节供应和流通来维持价格挂钩。价格上涨就增发，下跌就回购。曾经的UST（Luna的稳定币）就是代表。

UST崩盘后的几年，稳定币的创新主要围绕以太坊LST（流动性质押代币）进行微调，构建超额抵押的稳定币，算法稳定币一度被冷落。直到今年年初，Ethena的崛起让市场看到了新方向：用优质资产结合低风险理财，通过高收益率吸引用户，在固化的市场中开辟新赛道。下面重点介绍三个属于这个方向的项目。

二、Ethena：Delta对冲策略的代表

Ethena是Terra Luna崩盘后增长最快的非全法币抵押稳定币项目。其原生稳定币USDe以55亿美元的体量超越了Dai，暂居第三。它的核心逻辑是基于以太坊及比特币抵押品的Delta对冲（Delta Hedging）。简单来说，Ethena在中心化交易所（CEX）上做空等值的以太坊和比特币，从而抵消价格波动对USDe价值的影响。如果价格上涨，空头亏损但抵押品增值；反之亦然。这个操作依赖场外结算服务商，资产托管在多个外部实体。

Ethena的收入主要来自三个方面：

• 以太坊质押收益：用户抵押的LST产生的以太坊质押奖励。

• 对冲交易收益：Ethena Labs在对冲交易中产生的资金费率或基差收益。

• 稳定币存款利息：将USDC存入Coinbase或其他稳定币存入交易所获得的利息。

本质上，USDe是一个包装过的CEX低风险量化对冲理财产品。在行情好、流动性极佳的时候，Ethena可以提供高达数十个百分点的浮动年化收益率（当前约27%），甚至超过了当年Terra的Anchor Protocol。虽然收益不是固定的，但对稳定币项目来说，这个数字已经相当惊人。那么，这是否意味着类似Luna的高风险？

理论上，Ethena最大的风险来自CEX或托管方的暴雷，这属于不可预知的黑天鹅事件。另一个风险是挤兑：大规模赎回需要充足的对手盘。如果用户快速抛售USDe导致脱钩，协议需要平仓并出售现货抵押品来回购USDe，这可能会把浮亏转化为实亏，加剧恶性循环。不过，这个概率远低于UST单层屏障破裂，后果也相对可控，但风险依然存在。

Ethena在年中曾经历过低谷，收益下降且逻辑受质疑，但没有出现系统性风险。作为本轮稳定币的关键创新，它融合了链上与CEX的设计，将合并后的大量LST引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，为交易所带来了手续费和活力。这种折中且有趣的设计，在实现高收益的同时保持了较好的安全性。未来，随着订单簿DEX和链抽象技术的发展，或许能在此基础上实现完全去中心化的稳定币。

三、Usual：RWA与收益共享的创新

Usual是由前法国国会议员Pierre PERSON（曾任马克龙顾问）创建的RWA稳定币项目。受Binance Launchpool上线消息影响，其热度近期大幅攀升，TVL从千万级跃升至约7亿美元。它的原生稳定币USD0采用1:1准备金制度，但和USDT/USDC不同，用户用USDC兑换USD0，实际上是换取了等值的美国国债。核心卖点在于：将Tether这类机构获取的收益分享给用户。

在传统法币抵押稳定币中（比如Tether），用户铸造稳定币没有利息，而发行方通过购买低风险理财（主要是美债）获取巨额收益（Tether去年收益达62亿美元），并用于高风险投资。Usual则秉持“成为所有者，而不仅仅是用户”的理念，将基础设施所有权分配给TVL提供者。用户的法币被转换为超短期美国国债的RWA，通过Hashnote运营的USYC（由DRW合伙人支持）实现，最终收益进入协议金库，由协议代币持有者治理。

协议代币USUAL会分配给锁定USD0的用户（锁定后转换为USD0++），实现收益共享和早期对齐。值得注意的是，锁定周期长达四年，与美国中期国债赎回时间一致。

Usual的优势在于打破了中心化实体对稳定币的控制，平等划分收益。虽然短期因锁定周期长、收益率相对较低，难以复制Ethena的爆发式增长，但其代币价值对散户有吸引力。长期来看，USD0更具优势：一是帮助没有美银账户的公民投资美债；二是有更坚实的底层资产支持，规模潜力大；三是去中心化治理降低了被冻结的风险，对非交易用户更友好。

四、f(x)Protocol V2：去中心化稳定币的极致探索

f(x)Protocol是AladdinDAO的核心产品。相比前两个明星项目，f(x)Protocol名气较小，且V1版本存在易被攻击、资本效率低、交易成本高、用户体验复杂等缺陷。但它仍然是2026年熊市中诞生的最具探讨价值的稳定币项目之一。V1版本创造了“浮动稳定币”概念，将stETH拆分为fETH（随ETH价格小幅波动）和xETH（高杠杆多头，吸收大部分波动）。今年年初，项目推出再平衡池，仅保留一种与美元挂钩的稳定币fxUSD，其他稳定衍生代币不再独立流动。

f(x)Protocol V1的机制可以简单概括为：

• 一篮子LSD支持：fxUSD由stETH、sfrxETH等多个LSD支持，每个LSD拥有独立的稳定/杠杆对机制。

• 铸造与兑换：用户通过提供LSD或从再平衡池提取稳定货币来铸造fxUSD，反之亦然。

可以说，这是Ethena及早期对冲稳定币的超复杂链上版本。V1中平衡和对冲过程过于繁杂，负面影响超过了正向吸引力。V2版本的重点是消除杠杆复杂性并增强对fxUSD的支持，引入了xPOSITION组件。xPOSITION是一种非同质化、高贝塔值的杠杆多头仓位产品，允许用户进行链上高杠杆交易，无需担心个别清算或支付资金费用。

xPOSITION的优势很明显：

• 固定杠杆比率：初始保证金不因市场波动被追加，也不会因杠杆率变化导致意外清算。

• 无清算风险：避免了传统杠杆平台因剧烈波动导致的强制平仓。

• 免除资金费用：无需支付借入资产的利息，降低了交易成本。

在全新的稳定池中，用户可以一键存入USDC或fxUSD提供流动性。V2稳定池充当USDC与fxUSD之间的锚定，参与者可以通过AMM池套利帮助fxUSD稳定。协议收入来源于头寸开平仓、清算、再平衡、资金费及抵押品收益。

f(x)Protocol是目前少有的非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目。尽管设计过于复杂，不符合极简的前提，且极端行情下可能损害用户利益，但其目标符合加密人对稳定币的终极构想：一个由顶级加密资产背书的原生去中心化稳定币。

总结

稳定币始终是兵家必争之地，也是Crypto中门槛极高的赛道。去年我们写过一篇《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》，当时期待更多去中心化非超抵稳定币的出现。一年半过去了，虽然除了f(x)Protocol之外，鲜有初创项目深耕这个方向，但Ethena和Usual提供了折中思路，让我们能选择更理想、更Web3的稳定币。稳定币的创新仍在继续，值得持续关注。