AI行情一路高歌猛进，但泡沫的阴影始终如影随形。

就在7月6日，摩根士丹利日本量化策略团队发布了一份研报，给出了一个相当扎实的判断——判断这一轮日本AI行情是否临近拐点，关键在于资金结构的边际变化，而不是那些估值指标。历史会说话，而互联网泡沫已经留下了完整的样本。

团队复盘了2000年纳斯达克的见顶过程，发现真正的导火索不是估值虚高，而是美股本土的专业机构几乎在同一时间选择了集体撤退。把这个逻辑平移过来，就清楚了——对于日本市场，海外机构就是左右整体趋势的核心力量。

所以，盯住海外资金流向就够了。一旦外资从持续净买入转向净卖出，散户、本土投资信托这类境内资金被逼着去接货，整个资金结构就会瞬间复制美股互联网泡沫破裂前的高危形态。不过，这次情况还不算差。

大摩也直言，当前日本市场的AI、半导体板块虽然已经出现了资金抱团、高成长个股领涨等典型的泡沫阶段共性，但散户全面过热那种标志性状态，还远没到。对比2000年美股顶峰的散户资金、本土基金申购规模、杠杆交易占比等关键指标，日本市场眼下都温和得多。结论很清楚——实质性拐点，还缺一个最关键的条件。

互联网泡沫真正结束时，机构先走，散户接盘

市场里流传最广的说法是，互联网泡沫是被散户的疯狂买盘推上去的。但摩根士丹利把经典学术研究嚼了个遍，发现真相完全不是这么回事。

1997年到2000年泡沫疯狂膨胀那几年，机构投资者才是科技板块的最大买家，他们占主动买盘的63.6%，散户和共同基金加起来都差一大截。这里面，对冲基金最激进，几乎把仓位干到顶。但它们从始至终都没有因为估值太高而提前做空，而是选择继续参与，只是在行情见顶前逐步降低了仓位。

真正的转折发生在2000年3月之后。机构资金开始大撤离，在科技股新增买盘里的占比一下子掉到36.4%。与此同时，散户直接买入的比例升至49%，再算上通过共同基金流入的14.6%，整个市场变成了散户硬撑着接机构的抛盘。结果呢？科技股一路暴跌。

大摩从这个案例里提炼出了一个反直觉的结论：泡沫破裂，从来不是“聪明钱”提前嗅到了估值泡沫，而是机构投资者恰好选了同一个时间窗口集体退出。

四个变化，可能促使机构资金同步撤退

那么，什么情况可能让这些机构同时决定撤离？报告把信号锁定在四个维度上。

股票供给：融资压力正在累积

互联网泡沫时期，大量IPO、限售股解禁和内部人士减持，被视作市场见顶的关键催化因素之一。眼下AI产业链的IPO、增发和可转债融资也在快速增加，虽然现在下结论说它会演变成系统性风险还为时过早，但供给压力这玩意儿，一旦开始累积，就值得盯紧了。

利率：成长股对融资环境更敏感

互联网泡沫见顶那会儿，美联储正在加息周期里反赌。现在市场普遍预计日本今年不会继续加息，并且预测2027年3月会恢复降息。但大摩指出——万一利率走势比预期更猛，那些高估值的AI成长股，就会首当其冲感受到压力。

盈利：关注盈利上修是否放缓

这一轮AI龙头跟互联网泡沫时期不一样，它们有更扎实的实际盈利做底。盈利预测不断上修，就是行情最重要的支撑之一。但大摩提醒——与其盯着盈利数字本身，不如关注上修的趋势有没有在放缓。因为这一变化，往往比企业利润本身更先反映在股价上。

市场情绪：坏消息是否开始被放大

互联网泡沫后期，市场对监管、财务问题、限售股解禁这类负面消息变得格外敏感。如今AI产业链也已经出现了类似的苗头——相关个股对IPO、资本开支和监管消息的反应，波动明显放大。情绪在变，这一点不能忽视。

真正需要盯住的，是海外资金是否开始撤退

相比上述四条潜在的催化逻辑，大摩的观点更直接——判断行情是不是要转向，最根本的还是要看资金流向本身。互联网泡沫破裂前，日本市场上曾出现过海外投资者持续净卖出，而日本本土的投资信托仍在继续买入的局面，市场供给就这样一点点被国内资金接了起来。

反观当下，日本市场的结构完全不一样。海外投资者的买盘依然顽强，投资信托那边也没有出现明显的持续流入。散户整体还在净卖出，融资买入余额虽然创下2002年以来的最高水平，但在市场总市值里的占比并没有明显高出历史均值，跟互联网泡沫末期那个杠杆热度，完全不是一个级别。

可以说，这一轮AI行情虽然与互联网泡沫晚期有不少相似之处——比如成长股领涨、资金向少数龙头集中——但散户主导的那种全面过热现象，尚未出现。市场结构，仍然跟2000年泡沫破裂前夕有着本质的区别。