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摩根大通（JPMorgan）在最新研报中讨论了一个有趣的问题：代币化国债市场越来越大，会不会抢走稳定币的风头？报告认为，虽然代币化国债有潜力，但受监管和流动性限制，它最多只能替代稳定币中很小一部分用途，短期内大规模替代的可能性不大。

稳定币用户开始关注收益来源

过去一年，代币化国债的市场规模增长很快，目前大约达到24亿美元。据 The Block 报道，摩根大通分析师 Nikolaos Panigirtzoglou 在报告中指出，跟约1,800亿美元的稳定币市场比起来，代币化国债的规模虽然还很小，但它的增长趋势已经显示出对稳定币主导地位的潜在威胁。不过报告也强调，目前代币化国债更像是稳定币的补充选项，而不是替代品。

报告提到，像 Tether（USDT）和 Circle（USDC）这类主流稳定币发行商，通常不会把储备资产赚到的收益直接分给用户。为什么？因为这样做一方面会减少发行商的利润，另一方面还可能让稳定币被监管机构认定为“证券”。分析师提醒，如果稳定币被划入证券类别，就要接受更严格的监管，而且作为加密市场抵押品的价值也可能打折扣。

因此，一些稳定币用户开始转向借贷协议等渠道来获取收益。但这类操作通常有额外风险，而且往往需要用户放弃对资产的控制权。相比之下，代币化国债的收益更直接，不需要复杂的交易或借贷结构，用户还能继续自己保管资金，在安全性和收益性之间找到了更好的平衡点。

监管仍是代币化国债扩大采用的主要障碍

从证券法的角度看，现在大多数代币化国债产品只允许合格投资者参与，这大大限制了它们向普通用户推广。以贝莱德（BlackRock）推出的代币化货币市场基金 BUIDL 为例，它要求最低投资500万美元，再加上 Regulation D（Reg D）的合规限制，能参与的人就非常少了。

Regulation D（Reg D）是美国证券交易委员会（SEC）的一套规则，它允许企业在不向SEC做完整公开注册的情况下进行私募融资。这样做的目的是让企业能更快、更低成本地筹集资金，避免走繁琐的公开发行流程。不过，这也意味着代币化国债产品目前主要面向高净值机构或合格投资者个人。

代币化国债仍可能替代部分稳定币用途

虽然准入有限制，但摩根大通认为代币化国债还有增长空间，并且可能在特定场景中替代传统稳定币，比如加密衍生品交易这种对抵押品要求高的领域。最近彭博社报道，贝莱德正在推动 Binance、OKX 和 Deribit 等交易所接受其 BUIDL 代币作为衍生品交易的抵押品，这说明市场对代币化国债的实际应用前景很关注。

分析师还提到，代币化国债有机会替代去中心化自治组织（DAO）金库、流动性池以及加密风险基金中存放的部分闲置、无收益的稳定币，从而提高资金使用效率。

不过，摩根大通也强调，除非未来监管环境出现重大变化，否则代币化国债最终只能取代稳定币生态中的一小部分份额，不太可能成为市场的主导力量。

从市场结构来看，稳定币在流动性方面依然有明显优势。目前稳定币总市值接近1,800亿美元，巨大的市场规模能降低大额交易的成本，提高资金结算和交易衔接的效率。相比之下，代币化国债市场还处于早期阶段，流动性较弱，这也是它短期内很难全面挑战稳定币的原因之一。需要提醒的是，本文内容仅供学习参考，不构成任何投资建议或收益承诺。加密货币市场波动较大，具体价格、市值等数据请以官方公告及实时行情平台为准，投资者应独立判断、谨慎决策。