先说几个核心判断。

在AGI这场没有终点的长跑中，万亿市值也好，47亿亏损也罢，都只是路标，不是终点。智谱AI上市半年，资本市场和基本面之间的背离，已经到了一个相当剧烈的程度。

7月11日，智谱创始人唐杰发了一封内部信，标题叫《巨浪已来》。信里宣布启动“Touch High（摸高计划）”，未来两年集中所有资源推进通用人工智能（AGI）研发，短期应用变&现？不优先考虑。这个时间点很微妙——智谱的股价，刚刚从历史高位掉头向下。

这家公司年初以116.2港元的价格登陆港交所，6月22日盘中一度冲到2980港元，市值短暂站上1.33万亿港元。但随后10个交易日内，市值蒸发超过6000亿港元。市场情绪从狂热到冷静，只用了半个月。

股价与解禁

智谱于2026年1月8日在港交所主板挂牌，总计发行3741.95万股H股，募集资金约43.48亿港元。上市首日一度破发，没人想到后面会走出一波接近25倍的涨幅。到6月22日，其市值一度超越小米、美团、京东、比亚迪，在港股科技股里，仅次于腾讯和阿里。

转折出现在7月6日。股价开始回落，市场普遍将原因指向限售股解禁。7月8日，约2568万股限售股解禁，按此前股价计算，对应市值约460亿港元。解禁压力直接冲击了估值逻辑。

高盛在首次覆盖报告里给出了一个预测：智谱2026年收入将同比增长775%，达到63.39亿元，但经调整亏损仍高达44.11亿元。就算按这个预期算，市销率依然处于较高区间。

支撑高市值的，是技术底座。但底座，还没转化成财务回报。智谱2025年年报显示，全年收入7.24亿元，同比增长131.9%；净亏损47.18亿元，同比扩大59%。研发开支31.80亿元，相当于全年收入的4.4倍。整体毛利率从2024年的56.3%下降到41.0%。换句话说，每获得1元收入，就要投入超过4元用于研发，亏损还在扩大。

在港股科技股里，这种收入规模与市值体量的错配，并不常见。技术层面，智谱6月17日发布并开源了旗舰模型GLM-5.2。在Artificial Analysis综合榜单上，这个模型拿到51分，位列开源模型第一。在超百万用户参与的代码评估系统Code Arena里，GLM-5.2排名全球可用模型首位。在FrontierSWE、Terminal-Bench等代码与长程任务基准上，和Claude Opus 4.8的差距已经收窄到1%到4%。

“摸高”计划

唐杰在内部信里，把上市定义为“全新的起点”，而不是终点。他宣布未来两年战略性投入AGI，方向很明确，分为四个层面。

第一是长程任务。研发新一代记忆架构，让模型具备把宏大目标自主拆解为数千个子任务的能力。GLM-5.2已经实现了1M无损上下文，可以稳定处理100万Token长度的文本。

第二是自治智能体系统。构建一个包含成千上万个不同专业“性格”和“技能”的智能体社会，追求更高程度的数字生产力自治。

第三是完全自我训练。建设高质量合成数据工厂，通过AI与AI的博弈对抗生成知识，减少对人类工程师的依赖。

第四是安全治理。投入百亿级资源研究“机械可解释性”，把伦理、社会规范和法律要求作为底层公理，直接写入模型的价值函数。

唐杰在信里引用了Google DeepMind于2026年6月发布的《From AGI to ASI》报告。那份报告预设AGI已经实现，并推演了从AGI到ASI的四条可能路径。

“摸高计划”的另一面是开放。6月17日，GLM-5.2以MIT License开源，支持自由下载、部署与商用。上线首日，模型就完成了与华&为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台的全适配，训练与推理均未依赖海外算力。

在海外最强模型纷纷转向封闭的背景下，“开源国模+国产算力”构成了智谱区别于其他厂商的关键标签。唐杰的表述很形象：“一只手向上摸高，挑战智能的极限；另一只手向下铺路，让最前沿的能力尽可能地开放与普惠。”从商业逻辑看，开源意味着智谱并不直接从模型授权中获取收入，而是通过让更多开发者和企业基于GLM构建应用，来建立生态护城河。在爆发式增长的企业级AI市场中，这种技术路线能否支撑其万亿市值背后的收入预期，将是未来两年的核心看点。