加密货币交易平台 Gemini 终于在今年 9 月 12 日登上了纳斯达克，股票代码定为 GEMI。对于 Winklevoss 双胞胎兄弟来说，这一步走了很多年，算是圆了上市梦。但开市后的表现却有点戏剧化——股价先是一路猛涨，随后迅速回落，说白了，普通美股投资者对这家公司的基本面并不买账。

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漫长的上市之路：从71亿估值到IPO

Gemini 的上市过程可以说是缝缝补补，拖了很久。这家由 Cameron 和 Tyler Winklevoss 兄弟在 2014 年创立的交易平台，其实早在几年前就开始筹划上市。据说准备 IPO 花了将近三年时间，但市场行情一直不给力，加上整体 IPO 环境偏冷，公司不得不在 2024 年中期和 2025 年 4 月两次推迟计划。

回想 2021 年底那轮加密货币牛市，Gemini 曾在一轮融资中拿到过 71 亿美元的估值。但好景不长，2022 年市场崩盘，Earn 产品出问题，合作伙伴 Genesis 破产，Gemini 只能收索业务。直到 2025 年中期，市场情绪回暖、监管也渐渐明朗，公司才重新启动了上市进程。

今年 6 月，Gemini 悄悄向 SEC 提交了 IPO 申请，加入了 Circle、Bullish 等公司的上市潮。经过几个月的准备和路演，最终选择了传统 IPO 的方式在纳斯达克挂牌。不过说实话，这次上市在加密货币圈子里并没有引起太大轰动——一方面是因为 Gemini 主要做美国本土市场，创始人两兄弟跟特朗普总统在加密相关会议上走得很近，另一方面他们上市的风格也比较低调，不像后来者 Bullish 那样让人充满期待。

从狂热到冷静的股价之旅

Gemini 的 IPO 定价过程也挺折腾的。最初价格区间定在 17-19 美元，后来因为需求旺盛上调到 24-26 美元，最终定在了 28 美元，也就是上调后的顶格价。这个价格说明市场当时确实很看好这只股票，据路透社报道，认购倍数超过了 20 倍，可见投资者对美国本土加密货币交易平台这个概念有多追捧。

但开市当天的表现简直就是过山车。下午 1 点 40 分开始交易后，股价直接跳涨到 37.01 美元，比 IPO 价涨了大约 32%。随后更是一度冲到 45.89 美元，涨幅高达 64%，甚至触发了熔断暂停交易。可惜热情来得快去得也快，收盘时股价回落到 32 美元，涨幅缩水到 14% 左右。

更让人揪心的是后面几天的走势。截至 9 月 16 日，GEMI 股价已经跌到 30.42 美元附近，当天又跌了大约 6%，比上市以来的最高点已经跌了接近 24%。这种急速回调，说白了就是投资者开始冷静下来重新审视公司的真实情况了。

那他们到底在担心什么呢？

严峻的财务现实

Gemini 的财务数据确实不太好看，这也是股价回落的核心原因。根据 SEC 披露的文件，公司 2025 年上半年营收只有 6860 万美元，比去年同期的 7430 万美元还下降了 7.7%。更严重的是，净亏损竟然高达 2.83 亿美元，而去年同期才亏 4140 万美元，亏损幅度同比暴增了 580%。要知道，今年上半年市场并不是熊市，所以投资者最大的疑问就是：钱到底花哪去了？

这种业绩下滑的趋势让人很担心。拉长时间看，Gemini 在 2024 年全年营收是 1.422 亿美元，同比增长了 44.8%，但净亏损仍然有 1.585 亿美元。也就是说，2025 年上半年亏的钱比去年全年还多。截至 2025 年 6 月 30 日的过去 12 个月，公司营收是 1.3645 亿美元，说明营收增长基本已经停滞了。

有分析师指出，Gemini 目前主要靠交易手续费吃饭，这部分收入占了 2024 年总营收的 70% 左右。2025 年上半年亏损激增，最主要的原因是跟 Genesis 破产案和 Earn 项目相关的法律费用、债务利息还有资产减值这些一次性支出。

虽然财务数据不太乐观，但 Gemini 在运营指标上还是有一些亮点的。2025 年上半年月度活跃交易用户达到 52.3 万，比去年同期的 49.7 万有所增加。交易量也从去年同期的 166 亿美元大幅增长到 248 亿美元，增幅接近 50%。截至 2025 年 7 月 31 日，月度交易用户进一步增长到了 54.9 万。

与Bullish的对比：同期上市的不同命运

Gemini 上市的时间点，正好赶上其他加密货币公司扎堆上市。尤其是跟大约一个月前在纽约证券交易所上市的 Bullish 相比，反差特别明显。Bullish 是一家专注机构客户的数字资产平台，由前纽交所总裁 Tom Farley 带队，背后有 Peter Thiel、BlackRock 和 ARK Invest 这些知名机构撑腰。它的 IPO 表现给整个加密货币 IPO 市场定了个不错的基调。

从首日表现看，两家公司都经历了开市暴涨。Bullish 在 8 月 13 日以 37 美元的价格完成 IPO，融资大约 11 亿美元，估值约 54 亿美元。开市当天股价直接跳到 90 美元，涨幅 143%，盘中最高摸到 118 美元，涨幅超过 200%，远远超过 Gemini 首日 64% 的最高涨幅。Bullish 首日收盘价 68 美元，上涨 84%，同样很猛。

不过，两家公司在后续走势上几乎走了同样的路。截至 9 月中旬，Bullish 股价已经跌到 51 美元左右，相比高点跌了约 56%，目前市值大约 78 亿美元。这个回调幅度比 Gemini 的 24% 还要大，说明即使是更强势的加密货币 IPO，也很难维持住最初的市场狂热。

在市值规模上，两者的差距也挺明显。Gemini 以 28 美元的 IPO 价获得了大约 33 亿美元的初始市值，目前 30 美元左右的股价对应市值约 38 亿美元。而 Bullish 不管是 IPO 时的 54 亿美元估值，还是现在约 78 亿美元的市值，都明显超过 Gemini，后发优势确实明显。

横向对比Coinbase和Kraken，行业竞争格局的巨大差距

把 Gemini 跟它的主要竞争对手放一起比一比，规模和盈利能力的差距简直让人吃惊。作为美国最大的公开交易加密货币交易平台，Coinbase 在各项指标上都遥遥领先。

营收方面，Coinbase 2025 年上半年营收大约 35.3 亿美元，其中第一季度 20.3 亿美元，第二季度 15 亿美元。这个数字是 Gemini 同期 6860 万美元的 51 倍，差距一目了然。更厉害的是，Coinbase 在第二季度还实现了 14.3 亿美元的净利润，每股收益 5.14 美元，而 Gemini 还在亏钱。

交易量上的差距也很明显。Coinbase 第二季度零售交易量是 430 亿美元，同比增长 16%，远超 Gemini 2025 年上半年总共 248 亿美元的交易量。Coinbase 的订阅和服务收入在第二季度达到 6.558 亿美元，光这一项就差不多等于 Gemini 全年的营收了。

私人持有的 Kraken 交易平台表现也不差，在规模和盈利能力上都大幅领先 Gemini。2025 年上半年，Kraken 营收 8.84 亿美元，其中第一季度 4.72 亿美元，第二季度 4.12 亿美元，分别同比增长 19% 和 18%。这个营收规模是 Gemini 的 13 倍，说明 Kraken 在市场中的位置很稳。

更重要的是，Kraken 保持了健康的盈利能力。第一季度调整后 EBITDA 达到 1.87 亿美元，第二季度为 8000 万美元，上半年加起来约 2.67 亿美元。相比之下，Gemini 不仅规模小，还背着巨额亏损的压力。

从历史数据看，这种差距趋势更明显。Coinbase 2024 年全年营收达到 65.6 亿美元，同比增长 111%，净利润 25.8 亿美元，利润率高达 41%。公司从 2022 年亏 26 亿美元到 2024 年大幅盈利，展现出很强的周期性复苏能力。Kraken 的 2024 年营收达到 15 亿美元，同比增长 128%，调整后 EBITDA 为 4.24 亿美元。公司在 2022-2023 年加密货币寒冬期间基本保持了盈亏平衡，2022 年只亏了 180 万美元，进入 2024 年市场复苏后，迅速实现了强劲的盈利增长。

相比之下，Gemini 2024 年只有 1.422 亿美元营收，净亏损 1.585 亿美元。而 2025 年上半年的情况还在恶化，这让人不禁怀疑，它这个“美国本土交易平台第三把交椅”到底还能坐多久。某种意义上，Gemini 上市更像是把最后的希望押在了 IPO 上。

截至 2025 年 6 月，公司现金余额只有 4280 万美元，但短期债务却高达约 6.8 亿美元，资产负债结构非常紧张。这种财务状况也在一定程度上解释了为什么公司急需通过 IPO 融资来改善资本结构。

加密货币IPO的分化趋势

Gemini 的上市是 2025 年加密货币 IPO 大潮的一部分。在监管环境更友好的背景下，好几家加密货币公司都选择在 2025 年登陆公开市场。除了 Gemini 和 Bullish，稳定币发行商 Circle 在 6 月份也成功完成了 IPO，上市首日股价“飙升”，给整个行业打了个样。

不过，Gemini 的表现也说明，市场已经开始出现明显分化。虽然监管改善、机构采用增加、比特币 ETF 资金流入这些因素都给行业带来了积极支撑，但投资者显然更偏爱那些已经盈利或者接近盈利的公司。

Compass Point 分析师 Ed Engel 指出，GEMI 目前的交易价格相当于年化上半年营收的 26 倍。对于一家在波动性较大的行业里还亏损的公司来说，这个估值倍数确实偏高，这可能是导致投资者谨慎、股价回调的重要原因。

未来展望：Kraken将于明年上市

据了解，Kraken 正计划在 2026 年进行 IPO，目前正在以 150 亿美元估值进行 5 亿美元融资，为最终上市做准备。而这是一家营收健康的公司。

Kraken 联席 CEO 已经表示，公司的 IPO 战略取决于监管环境的明确性。相比之下，Gemini 选择在当前监管环境下上市，某种程度上承担了先行者的风险。

从更广的行业视角来看，Gemini 的上市经历凸显了加密货币交易平台行业的成熟化趋势。投资者不再只满足于讲概念和增长故事，而是更关注实际的盈利能力和可持续的商业模式。这种趋势可能会推动整个行业往更注重运营效率和盈利能力的方向发展。

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