6 月 30 日，一家名叫 Open Standard 的新公司扔出了一枚深水冲击波——美元稳定币 Open USD（OUSD）。它的背后站着 140 多家企业，Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google…… 这份名单简直就像全球金融科技行业的全明星阵容。三个核心卖点：企业铸造和赎回免费，而且没有额度上限；储备金的收益在扣除一小笔管理费后全部分给合作伙伴；整个项目由联盟董事会来治理。 项目的创始 CEO 是 Zach Abrams，他也是 Bridge 的联合创始人——那家 2024 年被 Stripe 以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司。OUSD 计划在 2026 年内上线。Abrams 给它打了个比方，这句话值得记下来：“就像移动行业需要一个 Android 系统一样，金融服务也需要一个 Open USD 来实现稳定币的规模化普及。” 我们后面还会回到这个类比。 消息发布当天，Circle（NYSE: CRCL）的股价暴跌了 17.55%，收于 62.63 美元，创下四个月新低，30 天内累计跌幅达到 41%。 不过，还有一个比股价下跌更值得留意的细节：在 140 家名单里，Circle、Tether、PayPal——这三家现有的稳定币发行商，全部缺席。一个号称“开放”的联盟，把所有发币的人都关在了门外。这本身就已经说明了一切。 所以，真正的问题只有一个： OUSD 到底动了 Circle 的什么？不是收入——一分钱还没少呢，它动的是 Circle 的资本叙事。

一、拆解 OUSD：140 家是包装，Bridge & Stripe 是实体

官方发布稿里，还有一些没写在开头的细节：OUSD 由一家名为 Open Standard 的独立公司运营，没有单一的发行方；它将在 Solana 上首发，随后扩展到 Base、Polygon 等多条链；储备资产存放于美国主要金融机构，并遵循美国监管要求。 这听上去像是一次行业共建。但拆开来看，完全是另一回事。

1.1 名单的成色：三层商业利益关系

这 140 家企业，如果按利益深度来划分，正好可以分为三层。 **第一层：直接利益方** 这里其实只有一个核心——Stripe 系，说白了就是一场自导自演。Stripe 宣布 OUSD 将成为其平台企业用户的默认稳定币“Default”——这是整个名单里唯一一个动了自家商业化管道的承诺；Bridge 是实际操盘的实体，Abrams 出任 CEO；Shopify 是 Stripe 最大的商户生态。这一层企业的共同特点是：OUSD 的成败，直接关系到它们的损益表。 **第二层：生态参与方** Visa 和 Mastercard 的表态，用的都是 interoperability、standards 这类词汇——它们输出的是标准和风控，但并没有承诺任何流量。有意思的是，Mastercard 三个月前刚以最高 18 亿美元收购了稳定币基础设施公司 BVNK，这些卡组织其实是在对冲风险，而不是在站队。 BlackRock 和 BNY 的姿态则是储备管理和托管——这里有个颇值得玩味的地方：BlackRock 一边管理着支撑 USDC 储备的 Circle Reserve Fund，一边又给 Circle 的竞争对手站台。 公链和交易所也是类似的情况。对 Solana 来说，这不过是又一种结算资产的入驻；对 Coinbase 来说，这属于典型的两头反赌。 这一层的共同特点是：参与是个期权，不参与是个风险，但没有任何排他成本。 **第三层：广泛合作伙伴** 名单里的“水分”主要就在这里。 大量现有的 Stripe 和 Bridge 客户被计入了“140+”这个数字里，承诺非常浅，甚至有些根本没有经过确认。比如三星官方声明说，它们从未进行过正式磋商，不知道自己怎么就成了联盟中的一员；渣打银&行甚至同一周内既出现在 OUSD 的名单上，又在迪拜给 USDC 铺设机构通道——这笔账后面还会用到。 ARK Invest 的数字资产研究总监 Lorenzo Valente 对这份名单的评价一针见血：这是一封“巨大的意向书”，而不是一次产品发布。他仔细数了一圈——Stripe 自己手里有 Bridge，Coinbase 和 USDC 深度绑定，银&行们在建自己的存款代币，卡组织则是什么币都支持——这 140 家里，没有任何一家把自己的身家押在了 OUSD 上。 所以，这个联盟的真实构成是：一层实体，一层期权，一层包装。 而实体只有一个。那么，我们来看看这个实体是谁，它之前在做什么。

1.2 Bridge 的第三个 SKU

OUSD 并不是一次临时起意的联盟，而是 Bridge 产品线的第三次延伸。 Bridge 的起家业务是编排 API——让企业在不触碰底层链的情况下，收、持、换、付稳定币。被 Stripe 收购时，它的年化处理量大约是 50 亿美元。第二步是白标发行：2025 年 9 月上线的 Open Issuance 把发行流程彻底自助化了，像 Phantom 的 CASH、MetaMask 的 mUSD、Hyperliquid 的 USDH，都跑在这条线上。当时 Abrams 的口号是“不要构建在别人的币上”。 九个月后，同一个人掉过头来卖“大家共用一个币”。表面上看是自我否定，但实际上却是同构：OUSD 不过是这条白标流水线迄今接到的最大一单，品牌方换成了“行业”本身。 这样一来，Bridge 的货架逻辑就齐了： - 想发自己的币，有 Open Issuance； - 想用中立的联盟币，有 OUSD； - 想用别人的币，Bridge 也做 USDC 编排。 三个 SKU 覆盖了所有选择。币是什么，其实并不重要——因为 Bridge 永远都站在币的下面。 还有一块重要的底座。2026 年 2 月，Bridge 拿到了 OCC（美国货币监理署）的有条件国民信托银&行牌照，覆盖了托管、发行、编排、储备管理这四项联邦级别的资质。而 OUSD 至今没有披露发行主体——最合理的候选就是 Bridge 的信托实体。如果这一推断坐实，那么“独立联盟”的最后一层包装也就彻底不存在了。 现在再回头看 Abrams 那个 Android 类比：Android 确实是开放的——但它的开放是由 Google 控制的。OUSD 所谓的“开放”由谁控制，拆到这里，答案已经昭然若揭了。 接下来，我们来算算账。

1.3 免费的代价：谁来养活这套基础设施？

OUSD 标榜的两大卖点——免费铸赎和收益分享——翻译成行业语言，就是把稳定币支付链路上仅有的三个收费点同时归零了： - 出入金（mint/burn 费用）归零， - 底层利率收益（发行商的核心收入）分光， - 链上交易流水本来就近乎零成本。 而这三点，基本上就是 Circle、Tether，以及整个行业这门生意的全部收入结构。 这三个收费点全免之后，第一个问题不是“Circle 怎么办”，而是“谁来养活这套基础设施？” 合规、储备管理、技术运维、风控，这些都是要真金白银投入的。华尔街老牌研究机构 Bernstein（盛博）的测算显示，Circle 每年在营销、基础设施和合规上的开支接近 5 亿美元，约占 USDC 货币基础的 70 个基点——也就是说，流通中的每 1 万美元，一年维护成本约为 70 美元。 再看收入侧：按 4% 出头的储备利率算，这 1 万美元一年大概能产生 400 多美元利息。其中六成多要先分给 Coinbase 这样的渠道，剩下 100 多美元，再扣掉那 70 美元的维护成本，才是 Circle 真正落袋的部分。 这就是“免费”需要填补的洞的规模。而 OUSD 至今没有公布管理费率。即便按前文那位 ARK 研究总监 Valente 做情景测算时假设的 25 个基点、100 亿美元供应量来计算，年收入也只有 2500 万美元——这还不到 Circle 维护成本的二十分之一。 “免费”的缺口，官方甚至连怎么填都还没说清楚。

1.4 商业模式陷阱

更深的层面，这是一个结构性的矛盾：OUSD 把交易环节全部免费，储备收益又全部分掉，那么链路上留给网络本身的激励是什么呢？这套模式的成本会随着交易量走高，但收入却只跟着沉淀量走。换句话说，OUSD 作为结算轨道越成功——流速越快、沉淀越少——网络本身就越不赚钱。 举个例子：一家商户用 OUSD 收了一笔货款，到账后立刻就换回了法币——铸造、转账、赎回这些本来应该收费的环节现在免费了，能产生利息的余额也一分钱没留下。不妨做个对比：Visa 和 Mastercard 之所以能让四方模型运转四十年，是因为每刷一笔卡，商户扣率（MDR）都会沿着收单行、卡网络、发卡行的链路做一次利益分配——每个参与者都能从交易流水里切到自己的那一块。 所以，答案可能只有一个方向：这套系统不靠自己赚钱，而是靠 Stripe 赚钱。当币层的利润被消灭之后，稳定币行业的利润结构就回归到支付业的老秩序——谁能掌控入口和费率，谁就拥有话语权。 Stripe 控制了法币入口和商户收单费率。“免费”并不是商业模式的消失，而是商业模式的位移。谁有能力承受免费，谁就等于在宣告自己已经把利润挪到了对手够不着的纵深。就像当年支付宝把转账做成了免费，钱从来不是在转账里赚的。

1.5 定性：一个条件式的威胁

把第一章的内容收拢起来看，OUSD 威胁的其实是两样东西：一是 Circle 这门生意的赚钱方式，二是它向传统行业渗透的增量空间。至于 Circle 当前的市场地位，短期内还动摇不了。 先杀经济性，再谈地位。 但这个判断是有条件的——前提是 OUSD 的免费模式真的能跑通，币层的利润真的被消灭。 换个说法：OUSD 是一次未来的时间差攻击——它攻击的不是 Circle 的现在，而是 Circle 从利率银&行转型为支付公司的那段窗口期。所以，OUSD 对 Circle 的影响，要拆成两个问题来回答：第一，它到底能不能行？第二，即便它不行，它已经改变了什么？

二、对 Circle 业务管线的冲击

先摆清楚 Circle 的钱是从哪里来的。它的收入结构分三层： - 第一层是利率银&行——储备利息减去分销成本，这部分大约占了收入的 94%； - 第二层是支付编排——CPN、CCTP、API、SaaS 等业务，约占 6%； - 第三层是 Arc，尚未上线，市场已经把它定价到了零。 说白了，Circle 本质上是一家利率银&行，但讲着一个支付公司的故事。 OUSD 对这两种身份的打击方式完全不同，但结果已经可以放在一起看了。

2.1 三层收入的失守

**第一层：USDC 的分销议价权已经易手** Circle 在 2024 年付给 Coinbase 9.08 亿美元，分销成本占了储备收入的 62.3%，利润率三年都锁死在 39% 附近——这其实不是 OUSD 的发明，而是一直写在 Circle 财报里的结构。OUSD 做的事情，是把这种结构公开化、制度化，然后把一个替代品摆上了每一张谈判桌。 GENIUS 法案又补了一刀：当稳定币的合规变成了一份标准清单之后，“合规”就从差异化卖点降级成了准入门槛。机构选币的时候，竞争从“谁更合规”切换到了“谁分得更多”，而这恰好从 Circle 的主场切到了 OUSD 的主场。第一层的收入一分钱没少，但定价权已经换了主人。 **第二层：编排层被提前圈地** 先看看编排层的真实规模：Other Revenue 这块年化大约是 1.68 亿美元，其中真正的支付编排产品 CPN，年化仅 800 万到 2500 万美元。而 OUSD 那张 140 家的名单，几乎把编排层的目标客户提前圈了一遍。 Circle 的 CEO Allaire 在 7 月 1 日发了一篇长文回应。仔细读会发现一个错位：他通篇在为“币”辩护——强调流动性、合规、十年的运营记录——但他列举的护城河里，有一半是编排层的资产：CCTP、Gateway、银&行关系、生态集成。这个错位并不表示“币不重要”，更准确的解读是： Allaire 非常清楚，USDC 往后的叙事，得靠编排层来撑——币守的是现在，编排层讲的是未来。 他确实也在出手：OUSD 发布后 72 小时内，BNY 宣布 USDC 成为其数字资产平台的第一个稳定币，渣打从迪拜起步向机构提供 USDC 铸赎接入。方向是对的——用 G-SIB（全球系统重要性银&行）的入口来守住利率银&行的生意。但这守不了支付公司的故事。 有意思的是，同一家渣打，名字也挂在 OUSD 的联盟名单上——名单是对冲，通道才是承诺。 **第三层：Coinbase 的续约问题** 市场预计的关键时间点是 8 月 18 日。不过，这是温水，不是冲击波——合同里有清楚的自动续约条款，而且 Coinbase 44% 的净收入都来自 stablecoin，它比 Circle 更无法承受关系破裂。真正的风险其实在货架上：Base 链已经处理了全球链上稳定币交易量的 62%，而 Coinbase 已经官宣 OUSD 会在年内上 Base。合同能锁住分成比例，却锁不住最大分销商在自家货架上摆放竞品。 综合来看，OUSD 一行代码还没上线，Circle 就已经在三条线上同时失去了主动权——分销桌上被议价，编排市场被观望，最大渠道的货架被分享。

2.2 但 OUSD 真的能行？