DA Da vidson：市场对AI周期定价严重“错位”，微软比谷歌更配“AI王冠”

科技股的估值到底有多扭曲？D.A. Da vidson的科技研究主管Gil Luria给出了一个令人咋舌的答案：市场对AI周期的定价，已经严重“错位”。部分半导体和超大规模云服务商的股价，仿佛在押注AI的繁荣能一路高歌到2030年；而另一些股票，却被市场当作AI周期即将见顶来估值。

“AI周期究竟是当前就见顶，还是会延续至2030年？这是个极难回答的问题。”Luria坦言。与其费力去猜拐点，他更愿意把精力放在那些估值差异大得离谱的可比公司身上。

最夸张的裂痕出现在存储芯片和CPU之间。半导体设备制造商和光学器件公司，市场给它们的定价，暗示AI基础设施建设还会持续好几年；可另一边，美光（MU.US）甚至英伟达（NVDA.US）的股价走势，却像在说AI周期马上就要凉了。

数据一摆出来，冲击力十足：美光现在的市盈率只有8到9倍，而CPU相关股票的市盈率高达40到50倍。Luria认为，这种定价逻辑从根本上讲就有问题。

“如果AI周期真能延续到2030年，美光现在的估值理论上还有近四倍的上涨空间。”他进一步解释，“存储芯片在当前市场中的战略重要性已经超过了CPU，而且存储市场的竞争格局远没有CPU那么激烈。所以，这绝对是一个显著的估值背离——我们认为，这也是当前最大的投资机会。”

他还点名了英特尔（INTC.US）和Cerebras（CBRS.US）：这两家公司的当前估值，只有在AI周期能持续五年的前提下才站得住脚；如果周期现在就转向，它们的合理价值将远低于现在的交易价格。

类似的估值分化，在超大规模云服务商阵营里同样明显。市场对谷歌和亚马逊的AI资本开支相当宽容，可微软明明花了同样规模的资本支出，却因此遭到惩罚。

更有讽刺意味的是，Luria指出，微软的AI算力积压订单比谷歌高出50%——这意味着它实际卖出的AI基础设施远超谷歌。然而，微软刚刚经历了近二十年来最糟糕的单月表现，而Alphabet和亚马逊同期却在上涨。

“钟摆已经过度偏向于把谷歌捧为AI赢家，而把微软贬为输家。”Luria表示，“其实，两者都是赢家。”

想想一年前，局面完全相反：谷歌市盈率大约18倍，微软高达30倍。如今，市场矫枉过正了。

Luria还驳斥了一个流行观点——“微软的软件业务正面临AI带来的生存威胁”。他认为，微软之所以被惩罚，是因为AI支出过于激进；而与此同时，市场又给它贴上了“将被AI碘伏的传统软件公司”的标签，给予折价估值。

“我们都清楚，五年后我们仍然会用Outlook、Teams、Word和PowerPoint——AI智能体同样会使用这些工具。”他提醒，微软的企业软件用户粘性极强。“但微软目前的股价走势，却仿佛是一家即将被AI淘汰的公司。”