最近，景林资产的CEO高云程发了一封致投资者的信，标题很有味道：“新时代的核心资产：当智能开始被机器生产出来”。这封信，说白了，就是在系统性地梳理AI这波浪潮，到底会把我们带向何方，以及在这个过程里，什么才是真正的“硬通货”。

高云程的核心观点很干脆：AI不是个新软件那么简单，它本质上是一次工业革命。能源、半导体、大模型、数据中心、还有应用层，这些东西拼在一起，构成了一个全新的“智能生产体系”。根据他的说法，景林现在的筹码，主要压在三个方向：半导体和AI基础设施、中国制造出海、以及黄金和资源。其中，半导体和AI基础设施，是组合里最重的仓位。

AI冲击商业模式：从轻资产到“智能工厂”

高云程在信里先谈到了一个根本性的变化——商业模式被AI重构了。

回看过去二十年，全球最牛的平台公司，特征惊人地相似：轻资产、高ROE、高自由现金流、网络效应、边际成本几乎为零。但AI把这套逻辑彻底打碎了。智能不是免费的午餐，每一次推理、每一次调用，背后都是实打实的算力、存储、网络和电力。这意味着，AI时代的平台巨头，正从轻资产的互联网公司，慢慢变成重资产的“智能工厂”。

Google、Meta、微软、腾讯、阿里、字节这些互联网时代的赢家，无一例外都站在了同一个十字路口：不投资，可能错过下一趟列车；投资，就得接受持续的高资本开支、高折旧，以及现有利润结构的重构。过去市场盯的是用户数、流量和利润率，未来呢？算力投入的效率、模型能力、数据闭环、AI的商业化变&现能力，以及资本开支的回报率，才是新的关注点。互联网行业“边际成本接近零”的好日子，正在发生不可逆的改变。

利润也在重新分配。大模型公司还在持续融资，平台公司大幅增加资本开支，逻辑芯片和存储芯片需求暴涨，数据中心疯狂扩张，连电力都成了稀缺资源。某种意义上，现金流的流向，往往是产业趋势最诚实的领先指标。

周期还是结构性变化？

市场最纠结的问题莫过于：这到底是周期性的起落，还是一次结构性的变革？高云程在信中给出了他的判断。

短期来看，AI基础设施建设肯定有周期性。历史上每一次技术革命——铁路、电信、光纤、云计算，都经历过资本开支过热和泡沫回撤，这次也不会例外。但把时间拉长，他给出了一个鲜明的判断：这一次的变化，有非常强的结构性特征。因为AI不是一个单点产品，而是一个全新的生产体系。

他用了一个很形象的比喻：人脑由神经元、记忆体、神经网络组成，而AI数据中心由算力、算法、存储、网络通信构成。结构上的这种相似性，意味着智能正在被工业化地生产出来。半导体为什么涨？答案很简单：因为智能正在被半导体创造出来。过去半导体服务于消费电子，未来它将直接参与知识生产、内容生产、决策和生产力的提升。这背后的市场空间，和过去完全不是一个量级。

核心资产正在重新定义

在新旧动能转换的当口，核心资产的定义自然也在变。高云程直言，过去一个时代，中国最重要的核心资产是房地产、白酒、互联网平台，背后对应的是城市化、消费升级和流量红利。但未来，这些东西可能要换主角了。

他透露，景林越来越关注那些处于AI“五层蛋糕”中的优质企业：第一层是能源与基础设施，第二层是半导体设计制造与核心器件，第三层是大模型与操作系统，第四层是云平台与入口，第五层是产业应用。他们尤其青睐那些同时具备全球竞争力、高技术壁垒、强大自由现金流创造能力、产业链定价权以及高长期资本回报潜力的公司——也就是“五层蛋糕中的优等生”。

组合配置：三大主线不动摇

投资层面，高云程在信里披露了景林当前的思路。他说，过去半年组合结构没有根本变化，依然围绕几个长期产业趋势展开。核心判断就一个：AI不是一次普通的科技创新周期，而是一次全球生产函数的变化。

目前景林的组合，集中在三大方向：一是半导体与AI基础设施，这是最核心的配置，重点覆盖全球先进代工和AI基础设施。二是中国制造与全球竞争力。中国最优秀的一批科技制造企业，正在全球产业链里站稳脚跟，科技创新与产业升级周期刚刚开始。景林在组合里拿了一批全球领先的先进制造和科技服务公司，估值不但没有泡沫，甚至明显低估。三是黄金与资源。这部分资产，既做风险对冲，也反映了景林对全球秩序长期变化的观察。

展望未来，高云程判断，接下来的几年，全球最重要的投资机会大概率会围绕AI基础设施、半导体、智能制造、能源、AI应用和全球产业链重构这六大方向展开。市场短期一定会有波动，但从产业视角看，很多趋势正在变得越来越清晰。