GPS和Shell同时出现做市商问题，这显然不是孤立事件——它是整个行业积弊的一次集中暴露。先来聊聊做市商是怎么运作的。做市商的核心业务很简单：同时报出买入和卖出价格，维持市场流动性，让价格不至于剧烈波动。在传统金融市场里，这活儿油水不多，加密市场也一样。所以交易所通常会给做市商一些补贴——比如手续费减免或者项目方提供的配资（配现货）。正常做Delta one做市交易，亏钱是非常常见的事。

国外商品市场，像CME或Eurex，除了贴手续费，也都有额外激励。不然做市商赚不到钱，甚至亏本，没人愿意干。换句话说，那些“赚钱的做市机构”，大概率是在做庄，而不是真的在做市。

但市场又离不开做市商。没有他们，买卖价差巨大，滑点高得离谱，交易根本没法做。所以交易所或项目方不得不掏钱补贴这部分流动性。

做市商亏钱的核心原因

做市商赚的是买卖差价，但最怕价格单边暴跌。而当前加密市场出现了一个共性：TGE（代币生成事件）时，大量的卖盘直接解锁，散户却普遍不再接盘。上线后，卖盘抛压远大于买盘，这和项目方期望的“拉高出货”完全是反着来的。

GPS和Shell出现的真实情况

第一，当市场上大部分人都在卖的时候，做市商作为Maker的买单会不断被成交——也就是被迫低价买入，手里的库存越积越多。如果价格继续下跌，库存价值就会持续缩水，这就是做市商的未实现亏损。

第二，动态调整的难度。做市商可以调低收购价，比如从1刀快速降到0.8刀，但如果市场崩盘太快，根本来不及调整。市场低迷时，做市商往往会更消极地挂单。而GPS的崩盘是从0.14快速崩到0.07，从结果看，这绝不是良性市场行为。做市商在接卖盘这块绝对不可能盈利，未实现亏损陡增，市场卖盘均价远低于他们接盘的成本。

第三，那么做市商如果对买盘和潜在卖盘没有预期，会怎么做？就像之前Trump和milai发币时那样——提供单边流动性，只放币，不放U。也就是说，买的时候流动性足够，但一旦大额卖出，流动性极差。这里有个小门道：项目方手里的代币没有成本，而做市商的配资（配U）是实打实掏钱的。

所以如果披露GSR是出事项目的做市商，那它其实是被“主动做市商”严重背刺的，它同样也是受害者。注意，加密项目的被动做市商通常会对标的物进行等额配资，相当于OTC买入了项目方代币，风险不小。

第四，做市商的成本在哪里？做市业务的难度和专业性极高，交易所极度依赖外部做市商，这是事实。交易所怎么约束做市商呢？通常做市商要和交易所签约，交一笔保证金。一旦出现做市问题，比如插针过大、天地针幅度过大，交易所就会扣取保证金，用来补偿对应的投资受害者。

那为什么GPS这个项目，做市商依然作恶了呢？

市场已经进入一个阶段：散户不再接盘新币。上线交易所后的卖盘显然大于买盘。传统的做市业务让做市商赚不到钱，而如果去作恶变钱——比如加单边流动性——变钱的金额可能远大于在交易所那里的保证金。这时候，他们宁愿接受币安扣除保证金的惩罚，也要大额变钱。

过去，散户普遍认为上大交易所就有财富效应，项目上币后根本不担心买盘不足。现在呢？大多数散户都不会在刚上线时追高了，买盘预期大幅下降。

而项目上线交易所的硬性成本极高。某头部所综合成本大约300万美金（每个Deal不同，不深究），某二线所综合成本约150万美金。还有隐性成本：对平台币的空投比例相当大，大部分空投到质押者手里就会变成卖盘，这笔钱做市商和项目方得硬吃下去。另外，找KOL做市场宣发的成本也是实打实的，从几万U到一百万U不等。

这些项目在融战略轮之前，几乎拿不出这么多钱。于是战略轮就成了核心问题——你需要别的机构注资来支付上币成本。在传统市场里，这很像过桥贷款，区别在于战略轮机构不索要利息，而是要求代币上线后的收益分成（显然上线大所的潜在收益是可观的）。

这就倒逼项目方在上线后直接拉高市值，FDV甚至超过战略轮估值的5倍以上。而项目的基本面——链上数据、实际用户、社交媒体数据、市场宣发——在上线币安后，缺少持续推动的动力。大部分区块链项目上币时的数据，基本都是虚假繁荣和撸毛工作室的结果。

这直接导致所有在高于估值几倍投资的散户，面临极大的下跌风险。交易所约束项目方保证金和上币费的初衷当然是好的——可以筛选掉那些市场竞争力强但找资源能力差的项目方。但恶果在于，市场环境不好的时候，项目方为了上线，只能推高币价和市值，透支项目成长性、制造泡沫，来赚取上币成本。正如业内人士所说，战略轮的融资对项目方而言，其实就是一笔债务。

虚假繁荣和泡沫的结果是：参与的机构在泡沫中赚得盆满钵满，价值投资的散户持续被背刺。在这样的山寨币市场环境下，我们无法期待任何传统资金进场买山寨。说句实话，这恐怕是Web3行业最大的问题。