# DeFi金库全景透视 先从一个基本判断说起：如果只看TVL总量，DeFi金库市场似乎正经历一场寒冬——从2410亿美元的峰值回撤到1204亿美元，缩水刚好一半。但要是把这个数字拆开看，你会发现“金库”这个词正在变成一个过于宽泛的符号，掩盖了行业内真正的结构性巨变。 事实上，不同金库类别的命运正在剧烈分化。有的在触底反弹，有的在稳步攀升，还有的已经彻底凋零。 ## 金库本质：不是同一物种 把金库当作一个统一的市场来看，会错过最关键的信息。更好的做法，是根据其实现方式和风险特征来分类。有些金库持有链上资产直接生息，有些则通过信贷活动创造收益，它们在压力测试中的表现也天差地别。 那么，金库到底是什么？ 我们的定义依据的是部署路径：它必须是*用户获取主动生息策略的工具*。纯粹链下工具的包装，不在这个范畴之内。 几个例子能说明这个边界在哪里： - Maple的syrupUSDC属于金库——用户存入稳定币，协议出借给机构借款人，通过信贷活动累计年化收益 - Lido的stETH是金库——用户存入ETH，协议赚取质押收益，通过rebase代币分配 - Centrifuge的JAAA也是金库——用户通过代币化包装获取AAA级CLO收益 但贝莱德的BUIDL就不算——它只是链下美国国债基金1:1的代币化索偿权，没有主动策略的参与。 沿用这个视角，我们归纳出了**八种形态**：借贷金库、流动质押、再质押、风险策展金库、金库基础设施提供商、收益优化器、RWA信贷金库、永续合约LP金库、期权金库。 其中“风险策展金库”被单独拎出来作为一个类别，正是因为它在整个生态中的作用和爆发力都值得特别关注。 在逐个深入之前，先看看整体行情。 ## 金库生态现状 截至最新数据，所有定义范围内的金库净TVL为1204亿美元，相比去年十月2410亿的峰值回落了约一半。那场“十月清算事件”掀起的连锁反应，至今仍在影响着整个DeFi生态。 由于不同金库之间存在重叠（比如stETH既算流动质押、又可以在Aa ve做抵押品），所以这里的TVL数字其实比整个DeFi的860亿还要高——这本身就是理解结构的第一步。 转向类别维度时，差异开始变得戏剧化。借贷、流动质押、再质押这些“加密原生”类目受创最深——它们对链上资产的风险敞口最大，也驱动着链上经济的运转；而RWA金库因为无加密资产风险敞口，反而走出了一条不相关的增长曲线。 期权金库早在2022年4月就见顶了，之后一直在挣扎中寻找定位。风险策展人主导的金库在“十月清算事件”中同样遭遇重创，TVL在10月底触顶后，随Stream Finance的崩盘一路下泄。 2025年10月至2026年5月期间的三起连环事件——Stream Finance、Resolv、Kelp黑客攻击——提供了一个天然的压力测试窗口。结果显示，大多数金库都在回撤，只有RWA金库同期逆势增长了37.8%。 接下来，我们把镜头拉近，看看每个赛道的具体变化。 ## 借贷金库 借贷是最大的金库类别，占据了DeFi TVL的大头。这两年最关键的变化，是从单体借贷向策展金库的广泛迁移，Morpho是这一趋势的主要推手。 在Morpho上，策展人可以创建自己的金库，这些金库能同时暴露于多个市场，为存款人赚取收益。理论上，任何机构——包括传统金融玩家——都可以成为策展人。最近Vaults V2升级后，策展人获得了更多武器：嵌入适配器从多个来源聚合收益、精细的风险控制（比如设置绝对或相对敞口上限）、内置KYC等。 与此同时，Aa ve推出了V4版本，引入了“Spokes（辐条市场）”和统一流动性中枢的架构。Spokes提供了自定义风险参数、隔离抵押品类型和预言机配置的能力。但它和Morpho的根本区别在于：A ve的治理仍然需要审查和批准Spokes的实施，而Morpho是完全无许可的。这是Aa ve从单体迈向模块化的重要一步。 Morpho的策展人模式使其在以太坊主网和Base上聚集了超过75亿美元的TVL。Base上的增长尤其惊人，从6.04亿美元飙升到超过28亿美元。这背后是分发合作关系的威力——以Coinbase为例，目前约40%的TVL是cbBTC，同时帮助Coinbase用户完成了超过10亿美元的贷款。 Aa ve则通过Horizon在机构赛道上竞争，自推出以来已积累超过3.5亿美元的TVL。不过，过去几个月Aa ve经历了不少内部变动——BGD和ACI等服务提供商离开了Aa ve Labs，“Aa ve will Win”框架获批将全部产品收入分配给代币持有者——这些对用户影响不大，但KelpDAO攻击彻底改变了局面：Aa ve损失了超过120亿美元的TVL，与Morpho的差距急剧缩小。两者TVL比率从过去的5-6倍直接降到2以下。 @sparkdotfi作为Sky生态系统的一员，是在rsETH黑客攻击后受益最大的借贷协议之一。 数据很说明问题：比特币供应量几乎翻了三倍，稳定币借款增长了78%达到7.52亿美元，WETH借款增加了44.1%至32.5万WETH，利用率却仍然可控。 再看@0xfluid，它用一个“统一流动性层”重新定义了借贷——借贷、借款和DEX共享同一个资金池。用户的抵押品在Fluid DEX中充当LP赚取交易费，借入资金则作为智能债务部署到DEX池中，用赚取的费用抵消借款利息成本。更有意思的是，Fluid与Jupiter、Venus等协议合作推出了JupLend（Solana）和Venus Flux（BSC）等白标产品，目前TVL分别达到9.26亿美元和2100万美元。 这种模式本质上是与各链的主要玩家合作，分享费用、获取市场份额。 Solana上的@kamino金库也值得单独提一笔——超过16亿美元的TVL，通过K-Lend模型（可以理解为Solana上的Morpho）实现了高速增长。目前平台上最大的金库是Sentora的PYUSD，超过2.19亿美元，而第二大的RockawayX RWA USDC金库只有3300万——Solana的潜力还远没有被挖掘出来。 ## 流动质押与再质押 流动质押和再质押的TVL分别为424亿美元和206亿美元，是整个金库生态中体量最大的两个板块。 **流动质押**的主要玩家：Lido（218亿美元）、Binance Staked ETH（89亿美元）、Rocket Pool（12亿美元）、Coinbase的cbETH（3.2亿美元）。 Lido凭借stETH在整个DeFi中的高度可组合性，保持着压倒性的主导地位——这既是优势，也意味着集中度风险。他们推出的Earn产品作为一个聚合层，帮助用户把资金存入整个DeFi赚取收益，但在Kelp DAO黑客攻击中受到打击。Binance Staked ETH则依靠币安的用户基础，一年内增长了121.8%。 对其他协议来说，增长已变得缓慢——毕竟质押收益率目前只有约2.5%左右。 **再质押和流动再质押**，作为提高流动质押收益的延伸赛道，经历了从狂飙到重构的过程。 KelpDAO曾是一个再质押协议，其黑客攻击暴露了整个类别的结构性风险：这些资产在DeFi中被广泛接受为抵押品，但当危机发生时，可组合性反而成了漏洞而非功能。 目前再质押的主要玩家：EigenCloud（78亿美元）、EtherFi（57亿美元）、Kelp DAO（16亿美元）、Renzo（1.67亿美元）。 EigenCloud的品牌重塑将其定位为“加密世界的AWS”，专注于可验证计算。EigenDA数据可用性层被多个L2使用，包括MegaETH、Mantle和Celo，数据量超过1.8TB。不过，Kelp事件后ETH计价的TVL出现下降——用户倾向于在不确定时期退场。 EtherFi则走出了一条差异化路线——转型为新型银&行，拥有数千名活跃卡用户，累计消费约4.4亿美元。它的Liquid产品支持多种策略，顶级的ETH收益金库TVL达到1.775亿美元。 ## 风险策展金库 这个类别是增长最快的板块之一，也是“从单体到模块化”叙事的最佳体现。策展人在Morpho等平台上创建金库，赚取绩效费和管理费——类似传统金融基金的模式，但成本结构完全不同。 目前类别TVL约65亿美元，其中**75%集中在三家策展人**手中：Sentora（18.5亿美元）、Steakhouse（16.3亿美元）、Gauntlet（15亿美元）。这是一个相对集中的市场，但比流动质押要好——至少三方鼎立，而非一家独大。 这些策展人的收费远低于传统金融。比如最大的收费策展人Steakhouse Financial，在21.3亿美元的AUM上只产生300万美元的年化收入——年化费率仅约0.14%。策展人通常在绩效费上竞争，有些也收取管理费，但普遍很低——这是竞争格局带来的“内卷”结果。 这种集中度意味着什么？Steakhouse团队的观点是：集中度可能遵循传统资产管理中ETF的幂律分布，大部分AUM向领先的管理者集中。“这不一定是坏事，而是规模和信任复利的体现。关键在于，DeFi的竞技场是开放的——任何人都可以进来竞争。” Stream Finance事件之后，集中度的格局发生了变化。在此之前，MEV Capital和Re7也很有存在感，分别达到14.9亿和8.3亿美元的峰值，但后来都萎缩了，Sentora趁势成长为第二大策展人。 KelpDAO黑客攻击后，风险策展人普遍承压，但少数赢家出现了——比如KPK（+159.6%）和Gauntlet（+42.7%）实现了净正向流入。KPK的增长来自其新推出的Morpho V2金库，吸引了来自ENS、CoWSwap、NexusMutual等协议的资金；他们还引入了袋里驱动的自动再平衡和退出机制。Gauntlet的增长则来自BSC链的扩张和与Lista DAO的合作。 正如Sentora的Juan Pellicer所说：“DeFi保险正在成为机构版图中一个真实的部分。能够提供经济保险的能力，改变了财政部或资产管理者的决策逻辑——这是一次结构性解锁。” ## 多策略金库 收益优化器这个类别正在走向成熟，新玩家不断涌入。随着链上收益来源的多样化，“聚合”或“优化”模型正在成为更受欢迎的金库形态——存款人只需要一个入口，就能获得整个DeFi的最佳收益。 目前领跑的有Veda（10亿美元）、Upshift（3.8亿美元）、Fluid Lite Vault（1.64亿美元）。它们模型各异，但目标一致：无缝整合最优收益。 最好把Veda和Upshift这样的玩家看作“金库基础设施”，而非简单的聚合器。Upshift使用自有的策略引擎来执行授权规则，保证自托管属性——部署被限制在白名单的链/协议/代币/合约调用中。它的金库涵盖借贷、基差交易、套息交易、LP、RWA等多种策略。 Veda则通过模块化架构，将操作分离为“无聊的金库”（仅负责持有资产）和外部执行模块。使用默克尔树对特定操作进行白名单管理，既能保证安全性，又高度可扩展。 基础设施提供商的真正价值在于：机构可以从一个简单的集成开始，先分配给一个借贷协议，再随着产品线扩展，逐步接入更复杂的策略。 其他玩家的创新也很值得关注。Fusion的目标是构建链上金库基础设施，助立策展人和资产管理者搭建杠杆循环贷和套息交易等策略。每个Fusion金库在策展、策略和分配上都是独一无二的，自动化内置于策略层——包括在负利差时交换、用闪电贷跨市场迁移杠杆头寸、或在风险事件发生时退出。Fusion团队提到：“这种自动化在rsETH/Aa ve危机中发挥了关键作用——主网上的IPOR DAO stETH循环金库，是首批完全切断对Aa ve v3核心敞口的金库之一。” 在协议管理的资金类别中，杠杆循环贷规模最大，约8000万美元。但注意：TVL对收益优化器来说是一个非常不充分的指标——因为它们把资金分配给别人，TVL并不反映真实增长。更好的衡量标准是AUM。 Gearbox采取的是另一种路线，为被动贷方和主动借方设计了金库架构。核心是提供对流动性挖矿或LP策略的杠杆/Delta中性敞口。V3引入了策略级防火墙——发生事故时，无法抽干超出分配份额的共享流动性池，从而保护被动贷方。最近，Gearbox也宣布将重点转向RWA循环贷金库。 ## RWA金库 RWA金库在过去五年实现了**231.3%的年复合增长率**，反映了投资者对真实世界资产收益敞口的持续兴趣。即使在Resolv和Kelp事件之后，这个类别仍然保持粘性——因为没有加密资产敞口，RWA金库的波动性天然更低。 最大玩家：Maple Finance（21亿美元）、Centrifuge（16亿美元）、Anemoy Capital（11亿美元）、Re（2.63亿美元）等。 Maple Finance在过去一年快速扩张，TVL较2025年初攀升了近10倍。这一增长始于Syrup的推出——这是协议从纯机构模式向零售方向转型的关键一步。syrupUSDC和syrupUSDT在DeFi中高度可组合，可以通过循环借贷协议进行杠杆操作，并与Pendle等产品集成，形成了一个增长飞轮。目前平台的活跃贷款总额约17亿美元，USDC占75%。 其他产品同样表现亮眼。Centrifuge定位为私人信贷基础设施协议，与Anemoy合作推动了11亿美元的国债池，最近还被Coinbase选为代币化合作伙伴。Re则将再保险承保风险引入链上，让用户接触多元化的现实世界收益。 但一个关键事实是：RWA在DeFi中的增长速度虽然惊人，但仍只占代币化总价值的一小部分——约1/10。这背后的原因在于：这些资产涉及赎回期、合规性和流动性问题。任何资产要真正在DeFi中扩展，都需要主动赎回和二级流动性。 RWA循环贷则是另一个增长引擎。以代币化国债为抵押借入稳定币，反复再部署到收益金库——4-5%的基础国库收益率，在2-3倍杠杆下，可以产生7-12%的回报。但这只有在借入成本保持在低位（约1%）时才能实现——而链上稳定币利率波动很大。 为了解决这些矛盾，业内已经出现了一套创新方案： - **ERC-7540**：引入异步的金库机制，让用户在底层资产链下结算的同时，将赎回索偿权作为流动性使用。Centrifuge已是生产环境中最重要的实践者之一。 - **Securitize金库注册器**：通过将每个投资者映射到其身份，确保协议遵守合规要求。 - **Redstone清算流**：基于拍卖的清算机制，连接经过KYC验证的求解器在链下接收资产并在链上平仓。 - **Upshift Clear**：与Superstate合作推出的即时RWA赎回功能，允许用户以当前报告价格将RWA换成USDC。 还有一个特别值得关注的玩家是**3F**，一个在链上杠杆化RWA的平台（TVL约700万美元）。它将桥接促进者和流动性整合者外部化，前者提供前期流动性让用户完成杠杆头寸，后者在用户需要即时退出时提供流动性——就像借贷中的清算人一样，这些参与者通过填补缺口来获利。 而在Gearbox的计划中，还有一项“再代币化”功能——允许基础设施原生支持非原子代币化资产的杠杆铸造和赎回，不需要二级流动性。这将使Gearbox成为唯一提供RWA原生杠杆的EVM协议。 ## 永续合约LP金库 代表玩家：Jupiter Perps（7.15亿美元）、Hyperliquid的HLP（3.96亿美元）、Drift Protocol（2.56亿美元）、GMX（2.42亿美元）、Ostium（5100万美元）。 Jupiter的JLP在TVL上仍然是最大的永续金库，但自十月清算以来已失去了一半以上的价值。HLP则表现更好，从6亿美元峰值下降了30%。Hyperliquid的金库波动性很高——高收益周期吸引资本，低收益或亏损期则将其推出。 2025年3月曾发生一起重大事件：一名交易员在Jelly代币上开设了大量空头头寸后撤回保证金，引发强制清算并促使HLP接管头寸。金库的损失导致存款人形成了结构性偏见——但Hyperliquid随后降低了这类代币的杠杆率，试图控制风险。 Ostium的OLP则提供了一种独特的产品——RWA永续合约敞口，为用户提供不同配置的收益。但其TVL也从峰值下降了约50%。不过，Ostium最近引入了重大架构变更：OLP成为优先档和日内结算层，从不承担第一风险。这个模式与HLP完全相反——过去想通过OLP获得方向性敞口的存款人可能会离开，但现在OLP成了风险降低的被动收益来源。 ## 期权金库 DeFi期权金库（DOV）作为一个类别正在式微——2022年达到顶峰后一直在萎缩。备兑看涨期权和现金担保看跌期权等策略看起来很美，但缺乏资本效率且风险较高——加密用户更倾向于被永续合约吸引。 不过，期权金库正在经历“二次进化”。今天的形式已经完全不同了：通过Derive和Rysk等产品呈现，通过询价系统执行，做市商在后台处理。 Derive在推出V2后实现了加速增长——使用CLOB，支持多种抵押品类型和机构级功能，处理了120亿永续合约和160亿美元期权交易量。其V1金库目前稳定在约240万美元TVL，为用户提供Delta中性头寸。 Rysk则在Hyperliquid上推出，专注于HYPE的备兑看涨期权，目前约5600万美元TVL，处理了9.75亿美元名义期权交易。其旗舰产品Rysk Premium在不同期权策略中部署资金，为存款人产生持续收益。 新的金库实现正在解决过去的一些痛点：糟糕的策略设计（时间范围短至7天）、固定时间间隔执行导致的抢先交易、以及缺乏定制化设计。现在的期权金库提供商更加了解市场脉搏，知道该列出哪些资产以抓住生息资产带来的机会。 --- 这八大赛道的分化发展，揭示了一个核心趋势：DeFi正在从“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的粗放阶段，进入精细化的资产管理时代。金库不再只是一个存放收益的工具，而是一个完整的资产生态——策展、风险、合规、流动性管理缺一不可。对投资者来说，理解这个结构性的变化，比盯着TVL数字涨跌重要得多。

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