Da vid Hoffman 在 2026 年 5 月 21 日凌晨发了一条推特。

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只有一句话："过去两周加密推特的氛围是真的变了，还是只是我把最后一点 ETH 也卖了？"

Da vid Hoffman 是 Bankless 的联合创始人，过去六年里以太坊最大的公开布道者之一。他在自己的个人页面上写过一句话，"99% 的财富都不在银&行里，而是在以太坊上"。这个人写过《Ether: The Triple Point Asset》，是把 ETH 定义为"超声波货币"叙事的核心传教士之一。

现在他清仓了。

如果说去年还有人把 ETH 当成"未来世界的债券"，把 SOL 当成"高速运转的纳斯达克"，那么到了 2026 年 5 月，市场已经用价格投票完成了一次彻底的去信仰。ETH 当下在 2100 美元附近挣扎，距离 2025 年 8 月那个 4946 美元的高点已经腰斩。

而就在同一个市场里，HYPE 距离 59.39 美元的历史新高只剩一步之遥，过去七天涨 15%；ZEC 在过去一个月翻了一倍多，年初至今涨幅超过 1400%，市值已经挤进前 20。

一个市场，两种天气。

曾经的白酒

这不是加密世界第一次出现这种割裂。但你需要把目光暂时离开屏幕，回到 2020 年的 A 股。

2020 年下半年到 2021 年初，A 股流动性见顶回落，公募基金被迫做出选择：要么把仓位均衡铺在 3000 多只股票上接受平庸的β收益，要么把弹药集中在少数几个能讲清楚未来现金流的核心资产上。所有人最后都选了后者。结果就是茅台、五粮液被一路抬上天，而剩下的股票被市场扔进了"垃圾时间"。

那一年有一个非常精确的说法叫"核心资产抱团"。它的本质不是基金经理在合谋，而是流动性收索环境下的一种必然反应，当池子里的水变少，所有鱼都会向最深的那个角落游。

加密市场现在就在游向那个最深的角落。

过去一年发生了什么？比特币 ETF 吸了 2024-2025 年大约 700 亿美元的资金，把比特币变成了一个"被华尔街定价的标的"，但这同时也意味着比特币的边际买盘开始受到宏观利率和股市风险偏好的牵制，Q1 2026 通胀数据超预期叠加 ETF 出现单周 10 亿美元净流出，整个市场都跟着抖。

更要命的是叙事侧的塌方。Citi 在 2026 年初把 ETH 的 12 个月目标价从 4304 美元砍到 3175 美元，理由是"市场结构立法停滞、链上活跃度走弱"；JPMorgan 在 5 月 19 日的报告里说得更直白，"ETH 需要更强的网络增长和 DeFi 采用来扭转相对比特币的弱势"。空头研究机构 Culper Research 甚至公开做空 ETH，并发布做空报告指出 Fusaka 升级削弱了 EIP-1559 的销毁机制，让 ETH 不再具备此前的通缩属性。

Solana 则陷入了另一种困境。它依然是 DePIN、Meme 币、链上交易体验最好的那条链，但当市场进入风险厌恶期，它过去最大的资产，"高β"，反而变成了负债。Multicoin 的 Tushar Jain，那个曾经把 Solana 从废墟里背出来的男人，在 5 月的 Consensus Miami 上当众宣布 Multicoin 重仓买入了 Zcash。

这是一个标志性时刻，Solana 最早最大的金主，开始向另一条链转移信仰。

抱团 HYPE 和 ZEC

那么资金去了哪里？

答案出奇地一致，HYPE 和 ZEC。

Hyperliquid 的故事其实从 2024 年 11 月那次堪称完美的空投就埋下了伏笔。这家由 Harvard 出身的 Jeff 和 Iliensinc 领衔、班底来自 Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading 的团队，做了一件加密圈过去十年里几乎没人做到的事情，把 76% 的代币分给了用户，没有任何 VC 份额。

如果你只看到了这一点，你只看到了它的"道德故事"。真正让 HYPE 在 2026 年流动性枯竭期里逆势上涨的，是它的"现金流故事"。

Hyperliquid 不是一个传统意义上的"叙事代币"。它是一条完整的链，更准确地说是一台正在高速运转的链上提款机：作为目前最大的去中心化永续合约交易所，它每年产生超过 12 亿美元的协议收入；它和 Circle 达成了 USDC 储备收益 90% 分成的协议，光这一项每年就能为代币回购贡献 1.35 亿到 1.6 亿美元的现金流；本周（5 月 19 日），Bitwise 宣布将 HYPE 加入资产负债表，同时推出了基于 HYPE 的 ETF 产品。

HYPE 的合约未平仓量当下站在 21 亿美元，资金费率翻正，这意味着新的多头资金正在持续进场，而不是空头被挤兑出来的虚假繁荣。

ZEC 的故事则属于完全不同的维度。它不是一个"现金流故事"，它是一个"恐惧故事"。

Arthur Hayes 在 1 月的最新 Essay 里写得直接，"今年的主导叙事是隐私，ZEC 将成为隐私 beta。为了跑赢比特币和以太坊，我将卖出 BTC 来为我的隐私头寸提供资金。"他的基金 Maelstrom 从 2025 年 Q3 就开始建仓。

随后 5 月初，Multicoin Capital 的 Tushar Jain 在 Consensus 上当众加注。CoinDesk 在 3 月的研究中给 ZEC 贴上了一个标签叫"encryption supremacy"（加密霸权），意思是隐私网络已经成为某种主导基础设施。背后的逻辑链条是三个东西的同时叠加：AI 开始具备在透明链上批量去匿名化用户身份的能力、量子计算威胁让现有 wallet 加密体系出现长期不确定性、链上季度交易量首次突破 1000 亿美元让"被全网围观的财富"变成一种真实的恐惧。

ZEC 的 shielded 地址中锁定的供应量占比已经达到 30%，这是一个历史最高水平，意味着真实的隐私需求在链上有可被量化的证据，而不再是某种文学叙事。SEC 在 5 月 20 日正式关闭了对 Zcash 基金会长达两年多的调查，且未提出任何执法建议。Robinhood 已经上线 ZEC，Grayscale 的 ZEC ETF 预期被推到台前。

Hayes 预测 ZEC 的市值最终会到比特币的 10%，对应的代币价格在 15-20 倍的当下之上。

抱团瓦解？

抱团何时会破？

A 股的白酒抱团破在 2021 年春节后。破的契机不是基本面恶化，而是央&行政策转向，市场从存量博弈变回增量博弈。当池子里的水开始变多，所有鱼都不再需要挤在最深的那个角落。

加密世界的池子何时变多？这取决于美联储何时降息、ETF 资金何时回流、稳定币市值何时再创新高、传统金融何时把更多的钱搬上链。

但同样需要警惕的是另一种可能，抱团也可能因为"抱得过于紧密"而自我崩塌。ZEC 的合约未平仓量在过去 24 小时飙升 40% 到 13 亿美元，这种集中度本身就是一个风险信号。Hayes、Multicoin、散户、Robinhood 零售用户，所有人挤在同一个交易上，意味着任何一个边际买盘的退出都可能引发连锁的多杀多。HYPE 的资金费率已经翻正并持续走高，融资成本在堆积。

抱团的终点要么是水涨船高，所有人一起获利了结；要么是踩踏式出逃，最后一个进场的人接走所有的筹码。

现在我们处在哪个阶段？没人能给出确定答案。但有一个问题值得每一个看到这篇文章的人扪心自问，

如果连 Da vid Hoffman 都卖了，那个还在你 wallet 里的 ETH，你究竟是因为相信它，还是因为你忘了它在那里？

下一个问题更现实：当一个市场只剩两个名字可以被抱团，第三个名字会是什么？是 Aa ve？是 Maker？是某个还没被发现的隐私 L2？是某条还没发币的高性能链？

把这个问题想清楚的人，会成为下一轮抱团的最先入场者。

想不清楚的人，会成为下一轮抱团破裂时的最后接盘人。