要理解Circle，得先认识USDC——全球第二大稳定币，目前流通量约770亿美元，每一枚背后都有等值的美元资产（主要是短期美债）作为储备。Circle就是USDC的发行方。
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Circle的收入逻辑相当直接：把这些储备投进美债，吃利差。FY2025，它靠这一项赚了27.5亿美元，占总收入的95%。公司刚在2025年6月上市，当前市值在150-200亿美元之间。
市场给Circle的定价，基本上等于一个公式：USDC流通量 × 利率 × 保守倍数。换句话说，如果你认为Circle只是家吃利息的公司，那现在的价格还算合理。但如果你认为它正在变成一个收费型的数字美元基础设施网络，那当前的价格远远没有反映出这部分价值。
这篇文章的核心，就是要说清楚这几个问题：转型真的在发生吗？证据有多强？Circle到底值多少钱？
二、核心问题：USDC 是在被「持有」还是被「使用」？
在聊估值之前，得先搞清楚一个比财务模型更关键的问题。
同样是770亿美元的USDC，如果它只是被机构存着赚利差，那Circle就是一家利率敏感型金融公司，估值给10-15倍。但如果它正在被频繁用于支付、结算、跨境转账和开发者调用，那Circle就长成了一个收费型基础设施网络，估值得给到25-30倍。
两个关键数据点，可以帮你判断方向：
- 第一，USDC的链上交易量增速，远超流通量增速。FY2025，流通量增长了72%，但链上交易量却暴涨了247%。这说明每一美元USDC被使用的频率在急剧提升。不是简单的“盘子变大了”，而是“钱流动得更快了”。
- 第二，USDC已经超过USDT，成为最大的结算资产。根据Visa Onchain Analytics的数据（剔除了约85%的机器人、交易所内部转账等噪音），调整后，USDC占据了真实经济结算量的64%（Mizuho，2026年2月），而USDT只占约28%——尽管USDT的流通量是USDC的2.4倍。
这个巨大的差距本身，就是最强的信号：USDC正在从“人们持有的资产”变成“人们使用的网络”。但这个转变还没有完成——后面会讲到，它还需要哪些条件才能最终确认。
三、三层收入结构
Circle的收入可以拆成三层。目前，市场几乎只给第一层定价。
第一层：USDC 利息收入——Circle 今天靠什么赚钱
USDC是Circle的起点，也是当前95%收入的来源。截至2025年底，USDC流通量达到753亿美元，同比增长72%，远高于公司自己设定的40%年化增长目标。
收入逻辑很简单：USDC储备中约80%投资于短期美债（通过BlackRock管理的USDXX基金），吃利差。收入公式大致是：利息收入 ≈ 平均USDC流通量 × 储备收益率。
Q4 2025的储备收益率为3.81%，比上一季度下降了68个基点。这里暴露了核心矛盾：流通量在快速增长，但利率在下降，两者在相互对冲。如果美联储目标利率降到3%，Circle需要把USDC规模做到1500亿美元以上，才能维持现在的收入水平。
还有一个结构性问题：Coinbase拿走了大部分收入。根据2023年的分成协议，Coinbase平台上的USDC利息100%归Coinbase，平台外的利息Coinbase也要拿走50%。FY2025，Circle每赚1美元利息，大约有60美分给了分销伙伴。
好消息是利润率在改善。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）利润率从Q4 2024的30.0%扩大到了Q4 2025的40.1%。净收入率在1.2-1.8%之间，已经扣除了Coinbase分成和运营成本。
第二层：支付与交易收入——正在长的新业务
这部分业务，才是决定Circle能否撕掉“利率公司”标签的关键。
CPN（Circle Payments Network）在2025年5月上线，为银&行、支付公司和企业提供基于USDC的7×24小时跨境结算。截至2026年2月，年化处理量（TPV）已达57亿美元，上线以来增长了约100倍。目前有55家机构接入，74家在审核，还有500多家在管道里。覆盖了巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等14个市场。
不过，57亿美元对比全球跨境支付市场16万亿美元的体量，还不到万分之四。CPN的价值不在于今天的规模，而在于增长能否持续。如果能拿下跨境市场1%的份额，那就是1600亿美元的年化交易量——产生的手续费可能接近甚至超过利息收入，而且不受利率影响。
CCTP（跨链转账协议）则通过“销毁-铸造”的方式，实现USDC的原生跨链转移。Q4 2025处理了413亿美元，同比增长3.7倍。USDC的跨链市场份额从2024年底的25%升到了2026年1月的62%，覆盖30条链。CCTP V2引入了Fast Transfer手续费——这是一个全新的收入来源。
最直接的“转型证据”来自Other Revenue（非利息收入）。FY2025，这部分收入从每个季度300万美元暴增至3700万美元，包括订阅服务2470万、交易收入1220万、Canton Network验证节点收入700万。管理层指引2026年能做到1.5-1.7亿美元。
这部分收入不受利率影响，也不需要跟Coinbase分成。当它超过总收入10%时，市场可能就会开始用不同的估值方法来看Circle。目前大概只占4%。
第三层：结算平台——长期的可能性
Arc是Circle计划在2026年上线主网的机构级结算链，USDC是其原生Gas代币。目前测试网已经处理了超过1.66亿笔交易，确认时间只要0.5秒，有100多家机构参与，包括高盛和万事达。
Arc的路线图分四个阶段：M1公共测试网（已完成）→ M2真实资金上链（2026）→ M3保证金/抵押品/结算场景落地（2027-28）→ M4写入机构标准操作流程（2029-30）。
在M2之前，Arc的价值为零。但如果它最终成为机构级结算标准，Circle的价值就不再是“收费公司”，而是“平台公司”。这正是10倍以上回报的必要条件。
四、判断转型是否在发生：七个维度
单一指标容易产生误导。关键还是看多个维度是否同步改善——当规模、活跃度、利润率、新收入、用户增长都指向同一个方向时，转型就在发生。
五、三个最重要的跟踪指标
① USDC流通量（每天看）
这是Circle收入的基础。流通量 × 储备收益率 = 利息收入。建议跟踪“季度平均流通量”，而不是期末的快照数据。目前大约是770亿美元。数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每周储备证明）
② Visa调整后交易量中USDC的占比（每周看）
这个指标直接回答核心问题：USDC是在被用，还是在被持有。供应量只占25%，但调整后交易量占64%——每一美元USDC干的活，比USDT多2-3倍。数据来源：visaonchainanalytics.com → 按Stablecoin筛选 → 点“Show % of Total” → 读USDC那条线。
③ Other Revenue非利息收入（每季度看）
这是唯一能直接证明Circle在利息以外赚到钱的指标。不受利率影响，不用跟Coinbase分成。目前是3700万美元/季，2026年指引是1.5-1.7亿美元。当它突破总收入的10%时，估值方法就会发生变化。数据来源：circle.com/pressroom（季度财报）、SEC EDGAR搜索Circle Internet Group。
六、近期催化剂
Coinbase分成协议到期（2026年8月）
这是未来24个月内最大的单一催化剂。目前Circle把约60%的收入分给了合作伙伴。如果重新谈判后RLDC利润率从40%升到50-55%，效果等于瞬间增加25-35%的利润。但Coinbase没有动力大幅让步——USDC在Coinbase平台上的分发，仍然是Circle最大的增长引擎。结果不确定，但方向比现状好的概率较大。
OCC国家信托银&行牌照
2025年12月已获有条件批准。全面批准意味着：可以直接在美联储开主账户（赚IORB利率、消除交易对手风险），绕过商业银&行处理每年4830亿美元的铸造/赎回流量，为企业和政府采用USDC建立一道不可逾越的信任壁垒。目前没有其他稳定币发行方有这个优势。
x402 Foundation（2026年4月成立）
Coinbase将x402支付协议贡献给了Linux Foundation。这个协议把HTTP 402状态码激活为互联网原生支付层，让AI Agent、API和应用可以在HTTP交互中直接结算——默认使用USDC。参与方包括Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare和Circle。如果x402成为AI Agent的支付标准，每一笔机器对机器的微交易都会推高USDC的使用量（velocity），而不需要增加持有量（supply）。
需要说明的是，x402是Coinbase主导的，不是Circle主导的。对CRCL的影响：温和看多，扩大了USDC的使用场景，但不改变基本面的量级。
七、5-10 倍回报的条件
3-5倍（高信心）——纯靠 USDC 增长
USDC按40%的复合增速增长，到2028年大约能达到2000-3000亿美元规模。即使利率降到3%，2500亿 × 1.5%净利差 = 37.5亿美元净收入。给20倍估值，市值就是750亿美元。从现在的150-200亿到750亿，大约是4倍。这个涨幅不需要CPN或Arc做任何贡献。
10倍（需要多个条件同时兑现）
从150-200亿美元到1500-2000亿美元，必须同时发生：
- 1. CPN的TPV在2-3年内突破1000亿美元，至少一个主要通道进入正式投产。
- 2. Coinbase分成协议改善，RLDC利润率达到50%以上。
- 3. Other Revenue超过总收入10%，证明存在规模化的非利息收入。
- 4. Arc至少达到M2阶段（真实资金上链），开始被市场定价。
这四个条件中，目前只有第二个（利润率）在明确改善。10倍是一个你“赚到”的仓位，而不是你“赌”的仓位。
八、主要风险
利率下行速度快于USDC增长速度
Q4 2025已经出现了这个信号：利率下降68个基点，部分抵消了100%的流通量增长。如果美联储在2026-2027年把利率降到2.5-3%，可能出现1-2个季度盈利低于预期的窗口期。
Tether合规化
USDC最大的差异化优势是合规。但Tether在2025年前三季度赚了100亿美元，正在与四大会计师事务所谈全面审计。如果Tether在2-3年内获得合规地位，USDC的差异化优势会被大幅削弱。USDT目前市占率超过60%，市值达1830亿美元——它拥有足够的资源来追赶。
收益型新稳定币竞争 & Stripe等支付巨头
Ethena（USDe）、Sky等新型稳定币通过直接向持有人支付收益来抢占市场份额。Circle受限于监管和合规定位，目前无法直接向USDC持有人付息。
Stripe是x402 Foundation的创始成员，同时也在建设自己的稳定币支付系统。Stripe的策略是接入所有可能赢的标准——它的加入不代表对USDC的独家支持，也不排除Stripe未来推出自有稳定币或深度集成USDT。
九、结论
Circle并不是一家“保证”能达到万亿市值的公司，但它的确拥有当下为数不多的、具备触碰这个天花板的结构性条件。
当前的定价几乎只反映了USDC的利息收入。市场在问：Circle到底是一家利率驱动的金融公司，还是一个收费型的数字美元基础设施？答案还没有确定——但数据正在朝后者的方向倾斜。
跟踪的核心就是三件事：USDC流通量在不在增长，每一美元USDC是不是在被更频繁地使用，利息以外的收入有没有在变大。当这三者同时改善，转型就在发生。