先说几个核心判断：加密圈目前正陷入一场“存在性”的危机，而且问题直接出在代币的供应机制上——说得直白点，就是代币太多、太烂了。市面上超过53%的2021年之后发行的项目，现在都已经宣告失败。更扎心的是，相当一部分代币从头到尾就没产生过真实价值，妥妥的“空气币”。算法通胀、分叉乱象加上发行成本几乎为零，这些因素叠加在一起，直接把市场推向了供需严重失衡的深渊，项目方批量“阵亡”也就不奇怪了。
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说到底，当前的局面就是代币供应在疯狂膨胀，直接把回报给稀释了，也切断了基本面跟价格之间的那根连接线。这可不是小问题，它关乎整个加密模式的长期存续。
Blockworks的联合创始人Michael Ippolito最近就直言，加密代币数量的增长速度，已经远远超过了它们实际创造的价值，这对行业来说就是一道“生存”题。他在X上发了一连串帖子，数据很说明问题：尽管总的加密市值看着还行，但摊到每个代币头上的平均价值，完全是另一番景象。“平均每枚代币的价格，只比2020年略高一点点，而且从2021年到现在，已经跌了差不多50%。”他写道。
代币回报率的中位数更是惨不忍睹。绝大多数代币从高点回落了大约80%，这说明涨幅几乎都集中在极少数的几个大盘资产上，整个市场的整体表现其实非常差。
媒体代币回报率下降。资料来源：迈克尔·伊波利托
造成这种失衡的根源，就是代币供应在快速扩张。Ippolito说得很直白：“我们创造了海量的新资产，但总的市值却在原地踏步。”这种动态，说白了就是在不断稀释整个代币池的价值。
代币价格脱离基本面
更值得警惕的是，Ippolito发现，基本面与价格之间的关联性也在减弱。还记得2021年那会儿吗？代币价格跟链上收入贴得非常紧。可最新的数据却显示，即便协议的营收已经回暖，价格这边却纹丝不动，压根不跟进。这说明什么？说明使用量跟投资者的回报之间，出现了明显的“断档”。
他认为，这背后折射出市场对代币作为价值捕捉工具的信心已经动摇了。“代币问题对行业来说是生存性的，”他补充道，如果基本面与价格始终无法对齐，那整个行业最核心的吸引力就将面临挑战。
基本面与价格。资料来源：迈克尔·伊波利托
DeFiance Capital的创始人兼CEO Arthur Cheong也在X上表示，他完全同意“加密行业必须紧迫地解决当前代币的现状问题”。他提醒道，如果市场继续把火力集中在比特币和以太坊等少数资产上，那么整个加密生态恐将面临“失联”的风险。
资本从代币转移到股票
DWF Labs今年二月的一份研究也印证了这个趋势。数据显示，投资者的需求正在从新发行的代币，悄悄转向上市公司。原因是，绝大多数代币在发出来之后，根本保不住价值。报告指出，超过80%的项目目前的交易价格低于其代币生成事件（TGE）的价格，而且通常在三个月的窗口期内就会亏损50%到70%。
这可不是什么周期性的波动，看起来是个结构性的硬伤。据DWF的Andrei Grachev观察，大多数代币在上市后的第一个月内就会达到价格顶峰，随后就在持续的抛压下溃不成军。空投解锁、早期投资者变钱，这些因素都会加剧供应端的压力，导致一个尴尬的局面：即便是那些有实际产品或活跃协议的项目，价格也难逃一路下跌的命运。
