AI算力需求的爆发式增长正从根本上重新定义超大规模云服务商的发展逻辑。

市场往往将三大云巨头视为单纯的AI算力批发商，但它们的功能定位已悄然发生质变——从销售GPU算力，升级为OpenAI、Anthropic等前沿模型触达企业用户的核心分发枢纽。这一结构性转型所催生的新增收入，市场尚未充分消化。

数据最具说服力。2026年第一季度，三大云巨头合计实现营收848亿美元，同比增长39%；在手订单更是飙升到2.1万亿美元，同比暴增184%。这样的增速和订单规模，已远远超出“算力转售”这一简单解释的范畴。简而言之，企业客户正在为接入顶尖AI模型支付更高的“平台通路费用”。

此前市场担忧，云厂商为支撑算力扩张而大幅抬升资本支出（2026年预计达到6730亿美元）会侵蚀利润。但结果如何？过去六个季度，它们的合计营业利润率始终稳定在36%-37%。这说明了什么？利润的主要支柱已不再是低毛利的算力转售，而是高毛利的平台服务收入。

然而，市场依然沿用“算力供应商”的分析框架来估值，当前对应2027年预期市盈率仅为19到27倍。一个整体营收增速接近40%，且收入结构正持续向高利润平台服务倾斜的板块，这一估值显然低估了角色转型所蕴含的价值重估空间。

三层收入模型：从“卖算力”进阶为“卖平台”

华尔街惯于把超大规模云服务商视为英伟达GPU的“转售渠道”——采购芯片，再输出算力赚取差价。但瑞银的研究指出，这一视角遗漏了它们作为OpenAI和Anthropic核心分发平台所承载的巨量增量收入。

谷歌云的业绩就是典型例证。单纯用“算力产能扩张”来解释其过去一年高达35个百分点的增速跃升，显然难以服人。云巨头正复刻10到15年前的成功路径——从底层基础设施向上延伸，进化为AI时代的“模型分发中枢”。

这一分发平台角色的收入来源，主要体现在三个层面。

第一层，模型API服务。企业无需自建AI模型，通过云厂商提供的API接口便可直接调用。微软Azure OpenAI API服务已形成年收入数十亿美元的业务体量。亚马逊AWS Bedrock则更像一个“模型集市”，客户可在此选择、定制模型；目前客户规模已达12.5万，覆盖80%的财富100强企业，一季度客户支出环比增长170%。

第二层，第三方AI产品的分发渠道。OpenAI和Anthropic都在力推自家的AI编程工具，但大型企业更倾向于通过现有的微软Azure或AWS采购协议来购买，以换取更优的安全合规保障和规模议价能力。云厂商在此过程中收取平台服务费，或带动底层算力的额外消耗。

第三层，自研AI产品的销售。谷歌的Gemini API加上企业版订阅，合计估算年收入约20亿美元，覆盖超过1100万个席位。微软GitHub Copilot的企业订阅量同比实现两倍增长。这些收入均直接计入云业务板块。

此外，谷歌还走出了一条差异化路径——向特定外部客户直接销售TPU芯片（即Nvidia GPU的替代方案）。相关收入在发货时一次性确认，其中大部分预计在2027年入账。这很可能就是谷歌云一季度订单环比骤增2200亿美元的重要推手之一。

估值扩张远未见顶

瑞银认为，超大规模云服务商的这轮估值修复尚未终结。市场存在两个明显的认知偏差：第一，低估了AI算力需求的增长斜率；第二，更为关键的是，严重低估了AWS和Azure作为OpenAI及Anthropic全套AI产品分发平台所带来的收入上行空间。

从估值维度看，基于2027年预期盈利，亚马逊、谷歌、微软、甲骨文分别对应24倍、23倍、19倍和27倍市盈率。一个整体营收增速约40%、增长动能强劲、利润率仍保持韧性的板块，19到27倍的估值区间，虽看似合理，但显然尚未将角色转型带来的溢价空间纳入考量。