图片系AI生成
事情得从5月29日说起。山高环能（000803.SZ）那天披露了一笔收购，操作手法颇为蹊跷：经过与山东淄建的“友好协商”，公司决定让下属山高十方出手，拿下衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%的股权，交易价格定为5000万元。
这桩交易的看点在于，山高环能此前刚在司法拍卖中落败，被山东淄建以5531万元的高价截胡。结果没过几天，对手就“认亏”531万，把股权原封不动转手给了它。消息一出，外界的直观反应是：山高环能捡到便宜了？
公司对此给出的解释是，这次交易旨在进一步扩大主营业务。但深入分析后会发现，事情远没有那么简单。赢家亏钱转让的背后，隐藏的逻辑是山东淄建醉翁之意不在酒——它在意的压根不是股权，而是一场精心设计的“以股抵债”游戏。
但掏钱的毕竟是山高环能。这家公司为了这场前景不明的并购，几乎押上了全年归母净利润的1.65倍，还外加一纸连带担保。
拍卖场上杀红眼，拍卖场下“友好协商”
故事要从5月21日说起。当天，山高环能董事会通过决议，让子公司山高十方参与竞拍衡阳桑德65%的股权。这块资产来自原大股东、*ST启环（000826.SZ），因无力偿债，被法院抛上了拍卖台。
5月23日到24日，淘宝司法拍卖平台上上演了一场激烈争夺。标的物评估价和起拍价均为3525.57万元。然而竞价过程异常胶着，历经84轮出价，半路杀出的山东淄建集团有限公司最终以5531.57万元的高价，将山高环能彻底踢出局。这个成交价比起拍价溢价了近57%。
何以至此？答案其实写在公告里。山东淄建是启迪环境的债权人，早已追着启迪环境讨债：
图源：公司公告
根据公告，山东淄建对启迪环境享有的未受偿债权高达5885.21万元（暂计至2026年5月27日）。他们手中还握着济南中院的《执行裁定书》，已冻结了启迪环境在衡阳桑德享有的6000万元债权；涟水法院的另一份裁定，又冻结了3256万余元。
5天后，剧情反转。山高环能于5月29日公告：经与山东淄建友好协商，公司以5000万元现金从山东淄建手里收购这65%的股权——比拍卖成交价便宜了531.57万元。董事会当天便审议通过，且明确表示不构成关联交易或重大资产重组。
表面上看，山东淄建在拍卖场上豪掷5531万元，转手以5000万元甩给手下败将，明面上亏了531万。输了竞拍的山高环能，反而用更低的价格拿到了资产。
但仔细琢磨，这531万根本不是什么“亏损”，而是整场“以股抵债”操作中一个至关重要的环节。
债权人设局，山高环能接盘
公告第1.3.1条揭示了核心背景：山东淄建对启迪环境享有5885万元未受偿债权，早已申请法院冻结了启迪环境在衡阳桑德的债权——也就是衡阳桑德欠启迪环境的5876万元（暂定）。衡阳桑德已被法院下达了《履行到期债务通知书》。
说白了，双方设计了一套“债务过桥”方案：
协议约定，交割完成后3个工作日内，山高环能一次性向山东淄建支付5000万元股权对价。届时，山东淄建大部分拍卖资金已经回笼。
接着，山东淄建或其指定第三方向目标公司提供等额借款，这笔钱用于目标公司履行法院的协助执行义务——把欠启迪环境的5876万元交给法院。
甲方：山高环能，乙方：山东淄建
法院的下一步操作，自然是将这笔钱用来偿还启迪环境的债权人。而山东淄建，正是启迪环境最大的债权人之一（享有5885万元债权）。兜了一个圈子，最终仍有大笔款项流回了自己的口袋。
图源：公司公告
第四步，交割完成后3个月内，山高环能需要促成目标公司向山东淄建清偿这笔关联方借款。更关键的是，山高十方还得承担连带保证责任（公告第2.2条）。当然，如果目标公司账户被冻结等非山高环能原因导致无法按时清偿，双方可另行协商，不视为山高环能违约。
这一套操作下来，山东淄建完成了从“债权人”到“股权转让人”再到“债权回收人”的三重角色转换，堪称一鱼三吃。那531万的所谓“折价”，说白了就是支付给山高环能兜底风险的“保险费”。
至于山高环能，表面代价是5000万元的股权款，但隐性代价才是大头——对目标公司清偿关联方债务（上限5876万元）承担连带保证责任。
对一家2025年全年归母净利润仅3030万元、2026年一季度经营现金流只有1857万元的公司来说，这笔交易无异于押上了数年的利润和流动性。
标的尚可，但家底袖珍
被两家公司同时盯上的衡阳桑德，标的质量的确还算不错，算是*ST启环手里的一块“肥肉”。2025年，公司实现营收2799.84万元，净利润998.68万元。总资产1.05亿元，净资产3509.76万元。对应5000万元买65%股权，隐含PE约7.7倍，PB约2.2倍。对于一座260吨/日、高含油率的餐厨垃圾特许经营项目来说，这个价格在行业内算合理略贵。山高环能看中的，是它的废油脂原料供应，能与公司的UCO-SAF产业链形成协同效应。
关于接盘原因，山高环能表示：“本次交易将进一步扩大公司餐厨垃圾处理能力，提高公司在行业的影响力和竞争力，并对公司未来业务发展及经营业绩提升产生积极影响。”
由于启迪环境未能清偿债务，法院裁定拍卖其持有的衡阳桑德65%股权。公告显示，因启迪环境不履行生效法律文书确定的义务，目前已被列为失信被执行人。衡阳凯天虽然不是失信被执行人，但截至目前也存在3笔股权冻结事项。
对此，山高环能回应称，公司已充分考虑交易对手的失信情况，并认为本次交易属于司法竞拍，对此次交易不构成影响。
但问题的另一面在于，山高环能的家底同样袖珍。2024年抵达顶峰后，公司营收规模大幅萎缩，净利润断崖式下跌，盈利能力显著恶化：
2024年，净利润从2024年的7958万元暴跌至-220万元，出现了上市以来首次年度亏损，扣非净利润更是亏损2751万元。尽管2024-2025年有所恢复，2025年归母净利润也仅有3030万元，远低于2024年的水平。
营收层面的萎缩同样严峻。2024年营业收入降至14.49亿元，较2024年峰值21.01亿元下滑了31.04%，甚至低于2024年水平。2025年营收继续维持在14.47亿元的低位。净资产收益率从2024年的6.32%降至2024年的0.63%，虽然后续有所回升，但2025年仍仅为2.11%，不到2024年的三分之一。
追根溯源，问题出在公司对工业级混合油（UCO）的深度依赖上。
2024年，山高环能UCO销售收入高达14.27亿元，占营业收入的67.92%。这种高度集中的收入结构，意味着公司的命脉完全系于UCO价格。2024-2024年，UCO市场价格同比大幅下滑，直接冲击核心业务；公司为控制风险，主动压缩外购油脂贸易，结果2024年油脂产品加工和销售业务收入同比下降42.46%，成为营收萎靡的主要推手。
山高环能油脂产品营业收入变动
尽管2025年出现好转，但风险清单依然沉重：UCO价格继续受国际市场左右；SAF政策推进不及预期，生物航煤需求释放存在不确定性；资产负债率约71.3%，财务费用仍处高位，化债压力不减；餐厨垃圾处理产能利用率还有待提升。
而这次交易的5000万元，已经是公司2025年全年归母净利润的1.65倍。如果把保证责任的极端情景也算进去，总风险敞口相当于山高环能近4年的净利润总和。
这究竟是抄底，还是替人接盘？
