5月15日，北交所一则公告吸引了市场的目光：上市委员会定于5月22日上午9时，审议上海珈凯生物股份有限公司的上市申请。与此同时，珈凯生物也更新了上会稿，最新的财务数据与募投规划随之浮出水面。
截图自北交所
梳理其最新披露的文件及两轮问询回复，不难发现，这家化妆品原料商在业绩稳步增长的背后，正面临着销售费用远超研发、以及由股东华熙生物带来的复杂“边界问题”等多重挑战。
绿色天然原料占比超六成
珈凯生物是一家专注于化妆品功效原料研发、生产与销售的高新技术企业。其产品线覆盖了舒缓、祛斑美白、保湿、修护、抗皱以及控油祛痘等多个热门领域。公司的客户名单堪称豪华，珀莱雅、福瑞达、水羊股份、欧诗漫、华熙生物、相宜本草、百雀羚、林清轩、科丝美诗、巨子生物、自然堂等一众知名品牌及集团公司均位列其中。
部分客户一览，截图自珈凯生物正式
从财务数据看，珈凯生物的增长曲线颇为稳健。2024年至2025年，公司营业收入从2.18亿元增长至2.63亿元；归母净利润则从0.48亿元攀升至0.66亿元，两者均保持了逐年增长的势头。
这一增长态势在2026年第一季度得到了延续。数据显示，公司当期实现营业收入0.75亿元，同比增长20.21%；净利润0.19亿元，同比增幅达到34.32%。
深入产品结构，珈凯生物的收入主要来源于两大板块：绿色天然原料产品与合成产品。
截图自珈凯生物招股书
其中，绿色天然原料产品是公司绝对的收入支柱。报告期内，该板块收入从2024年的1.33亿元增长至2025年的1.73亿元，占主营业务收入的比例也从61.06%进一步提升至65.69%。
相比之下，合成产品收入虽有小幅增长，从0.85亿元增至0.90亿元，但其收入占比却从38.94%下降至34.31%，呈现逐年收索的趋势。这清晰地反映出市场对绿色、天然概念原料的偏好，以及珈凯生物在此赛道上的聚焦。
获多家投资，但多重难题待解
然而，营收与净利的双增，并非故事的全部。在光鲜的财务数据之下，股东结构、公司治理与费用配置等层面的多重问题逐渐浮出水面，并成为北交所两轮问询函中反复追问的核心。
1、华熙生物身兼“三重”身份
资本入股本是行业常态，但当入股方同时是重要客户乃至直接竞争对手时，局面就变得微妙起来。根据招股书，华熙生物通过旗下产业投资基金华熙朗亚持有珈凯生物3.66%的股份，位列第八大股东。与此同时，在报告期内，华熙生物本身也是珈凯生物的直接客户，主要采购积雪草苷、悦肤宁等产品。
截图自珈凯生物招股书
更值得玩味的是双方的业务关系。华熙生物以透明质酸等生物活性物原料闻名，而珈凯生物主攻植物提取类功效原料，两者在化妆品原料赛道上存在明显的竞争与重叠。在这种股东、客户、竞争对手三重身份高度交织的背景下，一个关键数据的变化引起了关注：华熙生物向珈凯生物的采购额从2024年的711.23万元骤降至2025年的307.48万元，降幅超过一半。
当“三重”身份重叠，公司业务的独立性、关联交易的公允性自然成为监管审视的焦点。北交所在两轮问询中均重点追问了华熙朗亚入股的定价公允性，以及这种客户兼股东的角色是否影响了珈凯生物业务的独立性、是否存在利益输送等问题。
2、 产能利用率不足却大额扩产
产能消化能力是珈凯生物面临的另一大质疑。数据显示，2025年，公司绿色天然原料产品的产能为500吨，但实际产量仅为341.71吨，产能利用率68.34%，虽较2024年的49.87%有所回升，但仍未饱和。其生物发酵产品的产能利用率则更低，仅为22.45%。
截图自珈凯生物招股书
在现有产能尚未充分利用的情况下，珈凯生物却计划通过本次IPO募集资金，投入“年产50吨功能性植物提取物项目”，总投资约3.10亿元。这一“利用率不足却大举扩产”的规划，早在2025年便引发了监管的连续追问。
截图自珈凯生物招股书
首轮问询中，公司解释称募投项目产品是现有产品的延伸与升级，纯度更高、工艺更复杂，扩产是为应对下游市场增长预期而做的提前布局。然而，在第二轮问询中，北交所要求其进一步量化说明新增产能的订单支撑依据。此外，一个不容忽视的风险是，截至招股书签署日，该募投项目所需的建设用地尚未最终取得，存在因用地问题导致项目延期或变更地点的风险。
3、“重营销轻研发”结构面临考验
从费用结构来看，珈凯生物呈现出“重营销、轻研发”的倾向，这在以技术驱动为核心的原料行业尤为值得关注。报告期内，公司的研发费用率逐年走低，从2024年的8.45%降至2025年的7.37%。
截图自珈凯生物招股书
横向对比，2025年7.37%的研发费用率，不仅低于华熙生物（11.24%）、维琪科技（10.59%）等同行业公司，也低于8.75%的行业平均水平。与此形成鲜明对比的是销售端的高投入。2025年，公司销售费用高达0.42亿元，占营业收入的16.12%，是同期研发费用（0.19亿元）的2.19倍。近三年来，其销售费用率均超过15%，与行业均值基本持平。这一高一低的对比，凸显出公司费用结构的失衡。
综上所述，这家与众多头部品牌深度绑定的原料商，在冲刺上市的关键节点，正面临着一系列交织的挑战：研发投入趋势性下滑，销售费用居高不下；现有产能利用率不足七成，却计划大额扩产；核心客户兼股东带来的业务独立性质疑。在化妆品功效原料赛道竞争日趋白热化的当下，每一个问题都可能影响其长期发展的根基。至于能否顺利跨越上市委审议这道门槛，5月22日的审议会议将给出最终的答案。
