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双币系统大逃杀
真实采用仍未发生
结语
时间拉回到2023年8月，MakerDAO生态内的借贷协议Spark为$DAI开出了8%的年化收益。这一高息诱惑，很快引来了“孙割”的大举进场。他分批投入了23万枚$stETH，一度占据了Spark存款总量的15%以上。这场面，逼得MakerDAO紧急发起提案，硬生生把利率压回了5%。
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你看，MakerDAO的本意是想“补贴”一下$DAI的使用率，结果差点就成了孙宇晨一人的专属收益农场。
视线转到2025年7月，故事的主角换成了Ethena。它玩转了一套“币-股-债”结合的财库策略，直接把$sUSDe的APY拉高到了12%左右，连带$ENA也在一天之内暴涨20%。
这套策略，最初发轫于BTC生态，擦着$SBET、$BMNR这些先行者的边飞过，最终稳稳落在了USDe身上。Ethena这一手，堪称在资本市场与链上市场之间，精巧地制造了$ENA与$USDe双向驱动的增长飞轮。
双币系统大逃杀
USDT创造了稳定币赛道，USDC占领了用户的合规心智，而USDe，则是一位资本捕手。
当$ENA的财库策略刚上线时，很多人第一反应是：这不过是对当下“Strategy”风潮的又一次简单模仿。但仔细复盘其路径就会发现，Ethena真正的野心，在于尝试破解一个困扰行业许久的“双币系统”魔咒。
这个魔咒是什么？简单说，就是链上稳定币发行方，几乎永远被困在“协议代币币价”和“稳定币市占率”的二选一难题里。
- Aa ve选择了赋能$AA VE，三个月币价上涨83.4%，但其稳定币$GHO的发行量至今徘徊在3亿美元。
- 从MakerDAO演化而来的Sky，三个月币价上涨43.2%，其$USDS发行量达到75亿美元。
- 再看Ethena，其代币$ENA三个月上涨94.2%，而$USDe的发行量也冲到了76亿美元。
如果再算上已经崩盘的Luna-UST双代币系统，维持二者平衡的难度就更加凸显。根本原因在于协议收入有限：将利润导流去支撑稳定币市占率，代币价格就容易不稳；反之，若全力支撑代币价格，稳定币的扩张就会乏力。
在整个稳定币市场里，这是由USDT开启的、后来者难以逾越的壁垒。USDT作为赛道开创者，自然没有这个烦恼。而像Circle这样的后来者，则需要将利润分享给合作伙伴，即便如此，也不会分给USDC的持有人。
Ethena的做法则显得更为巧妙。它通过一套“贿赂”机制，将$ENA作为利润的“期权”分享给合作的CEX，暂时安抚住了大户、投资者和交易所。其核心策略，是优先保障USDe持有人的分红权。
根据A1 Research的测算，自成立以来，Ethena已通过sUSDe的形式，将大约4亿美元的利润分享给了USDe持有人。这一步，可以说是在一定程度上突破了USDT和USDC设下的市场进入门槛。
结果也显而易见：Ethena不仅在稳定币市占率上反超了Sky（若不计算DAI的残留份额），其主代币$ENA的市场表现也超越了Aa ve。这绝非偶然。
$ENA价格的上涨，固然有登陆Upbit交易所的刺激因素，但更深层的原因，是Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式——其秘密武器，便是引入了股市的财库策略。
话说回来，在优先保护USDe市占率的同时，$ENA持有人的分红权终究需要兑现。Ethena的选择是模仿财库策略推出StablecoinX，但对其进行了关键改造。
市场上的财库策略大致分几类：BTC财库策略，以Strategy为例，本质是押注BTC长期上涨的势头，其持有的60万枚BTC既是上涨的助燃剂，也可能成为下跌时的“地狱”。ETH财库策略，比如Bitmine（BMNR），押注的是自身能买入大量流通盘成为新庄家，走的是股市中孙割、易理华的老路，赚的是波动趋势的钱。而BNB/SOL/HYPE的财库策略，多是项目基金会或单一实体拉高股价以刺激本币增长，属于最跟风的一批，因为这些资产尚未取得如BTC/ETH般的市场共识价值。
相比之下，$ENA的财库策略StablecoinX则截然不同。表面上看，是Ethena的链上实体注资募资，花费2.6亿美元买入了8%的$ENA流通量，看似左手倒右手以刺激币价。
市场对此反应积极，Ethena的TVL、USDe供应量以及sUSDe的APY应声上涨。但必须清醒认识到：sUSDe本质是协议的负债，只有$ENA的销售收入，才是真正的利润。
StablecoinX减少了$ENA的流通量，刺激了二级市场的销售增长，而其中的沟通成本是可控的——Ethena只需与出资方Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可。值得注意的是，Dragonfly是Ethena的种子轮领投方，Wintermute也是参投方，因此与其说是新融资，不如说更像是一次内部的会计记账调整。
Ethena走的是一条资本操盘之路，成功在双币系统的困局中实现了一次“大逃亡”。这堪称是Luna-UST之后，稳定币领域最大的一次模式创新。
真实采用仍未发生
当虚假的繁荣褪去，那些根植已久的根本问题便会暴露无遗。
$ENA的新上涨趋势，成为了项目利润的来源之一，USDe/sUSDe的持有量也随之增长。至少现在，USDe有了成为真正应用型稳定币的可能性。
$ENA的财库策略模仿了BNB/SOL/HYPE的路数，通过拉高收益率来刺激稳定币采用，既能赚取波动趋势的钱，又因协商机制下的高控盘特性，减轻了下跌时的抛压。
然而，资本运作只能刺激币价。在暂时稳定了USDe和$ENA的增长飞轮之后，长期发展依然需要USDe的真实应用场景来支撑，唯有如此，才能覆盖持续的做市成本。
在这一点上，Ethena向来是链下和链上两条腿走路：
- 链上：长期与Pendle合作，共同盘活链上利率市场；同时逐步与Hyperliquid深化合作，并在内部扶持Ethreal作为永续合约DEX的备选。
- 链下：与贝莱德的合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用；在最新的《Genius Act》通过后，又与Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb的发行量。
另外，Anchorage Digital和Galaxy Digital都是近期市场关注的焦点机构。某种意义上，他们可以被视为继Jump Trading/Alameda Research之后，第三波主要的做市力量（第二波是DWF、Wintermute等做市商），这个话题值得日后详述。
尽管在链上链下布下资本棋局，但Ethena在真实采用方面，仍然乏善可陈。
相较于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价等核心应用场景上都只是浅尝辄止。目前唯一值得称道的，或许是与TON的合作，但DeFi协议间的合作，很难真正走入千家万户。
如果Ethena的目标仅限于链上DeFi领域，那么它目前已经相当成功。但如果其野心是进入链下的机构采用和散户日常使用，那么只能说，万&里长征才刚刚走完第一步。
此外，$ENA的隐忧已经浮现——“费用开关”（Fee Switch）也在路上了。还记得吗？Ethena目前只将收益分润给USDe持有人。而费用开关协议一旦激活，将要求$ENA持有人通过sENA来分享协议收入。
Ethena通过$ENA稳定CEX以换取USDe的生存空间，又通过财库策略稳住$ENA大户和投资人的利益。但该来的总会来：一旦$ENA开始分享协议收入，它也会从Ethena的收入来源，转变为一项需要持续支付的“债务”。
只有当USDe真正变成像USDT/USDC那样的通用基础设施，$ENA才能进入良性的价值造血周期。眼下的一切，更像是在压力下的辗转腾挪，根本性的挑战从未真正消失。
结语
Ethena的资本操盘术，无疑给后来的稳定币及YBS（生息稳定币）项目方带来了启发。即便是《Genius Act》框架下的合规支付稳定币，也未尝不能结合RWA上链来计息生息。
继Ethena之后，Resolv也宣布激活费用开关协议，但暂时不会真正分润给代币持有人。说到底，协议收入分润的前提，是得有足够可持续的协议收入。
Uniswap多年来对费用开关慎之又慎，核心是要在流动性提供者（LP）和UNI持有人之间，找到协议收入最大化的平衡点。而目前大部分YBS/稳定币项目方，恰恰还缺乏这种持久产生收益的能力。
说到底，资本刺激是强心针，是心脏起搏器；而真实采用，才是那个能够持续造血的蛋白质。二者缺一不可，但后者，往往决定了能走多远。
