2023年8月，MakerDAO生态的借贷协议Spark，给DAI开出了年化8%的收益。结果呢？孙宇晨大举进场，一口气砸进去23万枚stETH，最高峰时占据了Spark存款总量的15%以上。MakerDAO一看这架势不对，赶紧紧急提案，直接把利率砍到了5%。MakerDAO本想通过补贴活络DAI生态，结果差点被孙宇晨的23万枚stETH砸成“单机游戏”。 到了2025年7月，Ethena在“币-股-债”的财库策略上玩出了新花样，sUSDe的APY迅速飙升至12%左右，ENA单日涨幅达到20%。这个策略最初萌芽于BTC生态，掠过SBET和BMNR的锋芒，最终落在了USDe头上。Ethena再次借力资本市场，在链上和股市之间，成功制造了ENA和USDe的双向飞轮。 ## 双币系统大逃杀 USDT开创了稳定币赛道，USDC占领了用户合规的心智，而USDe，则是一个纯粹的资本捕手。 在ENA财库策略上线时，很多人下意识觉得这不过是当前Strategy风潮的简单模仿。但仔细复盘后会发现，Ethena其实是在尝试破解“双币”系统的一个核心魔咒。 这个魔咒就是：**链上稳定币发行方，必须在协议代币币价和稳定币市占率之间二选一。** 看看数据就知道了： - Aa ve选择赋能AA VE，三个月币价上涨83.4%，但GHO发行量只有3亿美元。 - MakerDAO演化而来的Sky，三个月币价上涨43.2%，USDS发行量75亿美元。 - Ethena的ENA，三个月币价上涨94.2%，USDe发行量76亿美元。 再加上已经崩盘的Luna-UST双代币系统，不难发现，想在这两者之间维持平衡，难如登天。根本原因很简单：协议收入就那么多，你往市占率多倒一杯，代币价就得少喝一口。 在整个稳定币市场里，这是USDT设下的后来者壁垒。USDT作为赛道的发明者，自然不需要为这个烦恼。Circle呢，会把利润分享给合作伙伴，但绝不会分享给USDC持有人。 Ethena的做法是，通过一套贿赂机制，把ENA当作一种利润“期权”，分享给CEX合作伙伴。这样一来，暂时安抚住了大户、投资者和交易所，优先保护了USDe持有人的分红权。 根据A1 Research的测算，Ethena自成立以来，已经通过sUSDe的形式，将大约4亿美元的利润分享给了USDe持有人。这直接突破了USDT和USDC设下的进入门槛。 Ethena不仅在稳定币市占率上反超了Sky（不计算DAI残留份额），在主代币项目的表现上也超越了Aa ve。这绝非偶然。ENA价格上涨固然有上架Upbit的刺激因素，但更核心的是，Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式——通过引入股市的财库策略。 回到之前的问题：在优先保护USDe市占率之外，ENA的分红权也需要兑现。Ethena的选择是模仿财库策略，推出StablecoinX，但对其进行了根本性的改造。 看看市场上已有的几种财库策略： - **BTC财库策略**，以Strategy为例，赌的是BTC长期价格向上。手里握着60万枚BTC，是上涨的助燃剂，但也可能成为下跌时的地狱。 - **ETH财库策略**，以Bitmine（BMNR）为例，赌的是自己能最终买入5%的流通份额，成为新庄，赚的是波动趋势。 - **BNB/SOL/HYPE财库策略**，本质上是项目方或单一实体拉高股价，刺激本币增长。这类策略最跟风，因为这些资产还没取得BTC和ETH那样的市场地位。 ENA的StablecoinX，和以上这些都不太一样。表面上看，是ENA链上实体注资和募资，花了2.6亿美元买下8%的ENA流通量，左手倒右手，刺激ENA价格上涨。 市场对此反应非常积极，Ethena的TVL、USDe供应量，以及sUSDe的APY，都应声上涨。不过必须注意，**sUSDe本质上是协议的负债，ENA的销售收入才是真正的利润。** StablecoinX减少了ENA的流通量，刺激了二级市场的销售增长。这其中的沟通成本是可控的，Ethena只需要和出资方Pantera、Dragonfly、Wintermute协商好就行。值得注意的是，Dragonfly是Ethena种子轮的领投方，Wintermute也是参投方。与其说是新出资，不如说更像是一种会计记账。 Ethena走的是资本操盘路线，成功在双币系统的大逃杀中突围。这可能是Luna-UST之后，最大的稳定币创新。 ## 真实采用仍未发生 当虚假的繁荣被戳破时，那些根植已久的问题就会暴露出来。 ENA这轮上涨，本身就是项目利润的来源之一。USDe和sUSDe的持有量也会随之增长。至少现在，USDe已经有了成为真正应用型稳定币的可能。 ENA的财库策略，模仿了BNB/SOL/HYPE的套路：拉高收益率，刺激稳定币采用。既可以赚取波动趋势，又因为协商机制下的高控盘，减轻了下跌时的抛压。 但问题在于，资本运作只能刺激币价。要稳定住USDe和ENA的增长飞轮，长期发展依然需要USDe的真实应用，才能覆盖做市的成本。 在这一点上，Ethena向来是链下和链上两条腿走路： - **链上**：长期和Pendle合作，一起盘活链上利率市场；同时和Hyperliquid逐步合作，内部也扶持Ethreal作为Perp DEX的备选。 - **链下**：和贝莱德合作伙伴Securitize合作，发行Converge EVM链，瞄准机构采用；在最新的Genius Act法案后，又和Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb的发行量。 顺便提一句，Anchorage Digital和Galaxy Digital，都是最近大火的新一代做市机构。某种意义上，他们是Jump Trading和Alameda Research之后的第三波做市主力（第二波是DWF和Wintermute等）。这个话题，留到以后详述。 但话说回来，Ethena在链上链下的资本布局之外，真正的现实采用仍然乏善可陈。 相较于USDT和USDC，USDe和USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价等方面，都只是浅尝辄止。唯一值得称道的，是和TON的合作。DeFi协议层面的合作，很难真正走入千家万户。 如果Ethena的目标仅仅是链上DeFi，那它已经非常成功了。但如果想进入链下的机构采用和散户日常使用，那只能说，万&里长征才刚走完第一步。 此外，ENA的隐忧已经出现：费用开关（Fee Switch）也在路上了。别忘了，Ethena目前只把利润分润给USDe持有人。而费用开关要求，ENA持有人需要透过sENA来分享收益。 Ethena通过ENA稳住CEX，换取USDe的生存空间；通过财库策略稳住ENA大户和投资人的利益。但该来的总会来。一旦ENA开始分享协议收入，ENA本身也会变成Ethena的债务，而不是收入。 只有真正成为USDT和USDC的类似物，ENA才能进入真正的造血周期。现在，依然是在辗转腾挪，压力从来不会真正消失。 ## 结语 Ethena的资本操盘，给更多稳定币和YBS（生息稳定币）项目方带来了启发。即便是Genius Act合规的支付稳定币，也没人规定不能把RWA上链计息。 继Ethena之后，Resolv也宣布激活费用开关协议，但暂时不会真正分润给代币持有人。说到底，协议收入分润的前提，是你得有协议收入。 Uniswap多年来对费用开关慎之又慎，核心原因就是要平衡LP和UNI持有人的利益，实现协议收入最大化。而目前，大部分YBS和稳定币项目方，还缺乏持久的收益能力。 资本刺激是起搏器，真实采用才是造血蛋白。