比特币和以太坊 DAT 的价格现在是买入良机吗？
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近几个月来，一个有趣的市场现象浮出水面：数字资产企业的估值溢价率已悄然跌破1。简单来说，相对于本身就处于折价状态的加密货币现货，这些企业的股票看上去更“便宜”。理论上，投资者如今可能只花费0.5到0.75美元，就能买到价值1美元的底层加密资产。
这听起来是不是一笔诱人的交易？
为了探寻真相，我们有必要深入拆解折价背后的形成逻辑，并厘清驱动其估值回归平价所必需的条件。本文将首先复盘这类企业近期的市场表现，并回顾加密资产相关标的折价交易的历史；文章的后半部分则会聚焦于一个核心问题：究竟需要哪些关键变量的转变，才能让这些标的迎来转机——这究竟是一个绝佳的“捡漏”机会，还是一个可能吞噬资本的“价值陷阱”？
加密资产库类股票正被抛售，当下是否该出手？历史数据固然显示了其上涨潜力，但由于缺乏简易的套利机制，投资风险仍然居高不下。
核心要点
随着比特币和以太坊价格从近期高点显著回落，投资者的目光开始转向市场中潜在的价值洼地。当前正处于深度折价交易状态的数字资产库（DATs）类股票，已然成为了一个颇具吸引力的观察选项。
本文将深入探讨，这些低于资产净值倍数（mNAV）1.0的估值水平，究竟是类似灰度比特币信托（GBTC）那样上演逆袭剧本的良机，还是可能让人深陷其中的“价值陷阱”。
- 数字资产库类股票的估值状态，已从先前的大幅溢价彻底转向深度折价。如今，多家企业的市值远低于其账面上持有的比特币、以太坊等底层资产的价值。
- 尽管历史经验表明，此类折价状态有望催生可观的长期回报，但必须清醒认识到，多数数字资产库缺乏明确的估值修复机制，这意味着定价偏差可能持续存在，甚至进一步扩大。
- 股票回购与收益生成策略（尤其对于持有以太坊的资产库而言），或许能在一定程度上支撑估值，但同时也必然伴随着杠杆、流动性及执行层面的额外风险。
- 买入折价交易的数字资产库股票绝非无风险套利。它更适合作为基于高信念支撑的长期配置策略，而非用于短线抄底的投机工具。
在加密市场持续下挫的背景下，“逢低买入”的声音再度高涨。毕竟，比特币价格较其在10月初创下的12.6万美元历史高点已回落约30%，而同期以太坊的跌幅更是超过了35%。
（数据来源：TradingView）
对于坚定看好加密资产长期前景的投资者来说，这似乎是一个不错的入场时点。但除此之外，市场上其实还有一种“折扣”力度更大的参与方式——购买那些大量囤积加密资产的数字资产企业股票。
这类被称为数字资产库的企业，在今年早些时候迅速崛起。其运作模式效仿了几年前Strategy董事长迈克尔・塞勒的著名策略，累计囤积了价值超过1500亿美元的比特币和170亿美元的以太坊。在今年春夏的大部分时间里，这些企业的股价相较于其持有的加密资产净值，一直维持着显著溢价。
本质上，那相当于投资者每向企业投入2美元，才能换得价值1美元的比特币。所有参与者都在一场“囤积竞赛”中竭力扩充储备，而投资者则押注于一种飞轮效应：加密货币价格上涨带动股价攀升，同时吸引更多投资者以更高溢价入场，从而实现双重收益。
然而，盛极必衰。随着本轮市场进入下行通道，这些企业的股价也应声暴跌。
盈透证券首席策略师史蒂夫・索斯尼克对此评价道：“无论包装得多么复杂，说到底，数字资产库类企业最贴切的类比，就是一只在市场向好时愿意大量增发股票的封闭式基金。这门生意的底层逻辑其实相当直白。很难想象2-3倍的估值倍数能够长期维持，那更像是一台短暂轰鸣的造富机器。”
如今，几乎所有重仓比特币和以太坊的主流数字资产库企业，都进入了折价交易状态（即mNAV低于1.0）。这意味着，在当下市场眼中，这些企业的整体价值甚至低于其持有的加密资产本身。其中多家企业的交易价格，较其底层资产价值折价接近50%（具体可见下文关键图表）。
自10月初以来，这类企业的股价表现，也几乎全面跑输了它们所对标的加密资产。
（数据来源：TradingView）
这样的市场格局，向投资者抛出了一系列值得深思的问题：
- 如果市场终将反弹，买入这些股票是否会比直接投资现货，带来更丰厚的超额收益？
- 数字资产库企业的估值倍数，其天然中枢是否就应该围绕1波动？如果是，当前的大幅折价是否构成了一个独特的套利窗口？
关键背景
历史上，投资者确实曾利用类似的折价机会赚取过丰厚利润。在2021年2月到2024年初这段时间里，如今已转型为纽交所上市ETF的灰度比特币信托，其交易价格相较于资产净值的折价幅度一度接近50%。
（数据来源：The Block）
该信托出现如此深度的折价，背后有多重原因。首先，在成功转型为ETF之前，它本质上是一只封闭式基金——这意味着投资者虽能按净值申购份额，但份额一旦发行，便只能在二级市场上以溢价或折价的价格进行交易。而“封闭式”的核心特征在于，持有者无法将份额赎回为等值的底层加密资产。
在其存续的多年间（该信托于2013年首次发行），其交易价格长期维持着极高的溢价，峰值时期甚至突破100%。一个关键原因在于，当时投资者缺乏其他合规的加密资产投资渠道，尤其对于那些不愿自行保管私钥的群体，灰度信托几乎是唯一选择。
然而，随着加拿大首只支持实物赎回的比特币ETF获批上市，灰度信托的估值溢价开始转向折价；到了2022年加密寒冬，伴随着三箭资本、Genesis Trading、BlockFi等机构的连环爆雷，比特币价格一度跌破1.5万美元，其折价幅度也随之进一步扩大。
即便在2023年比特币价格开始回暖后，灰度信托的折价状态也未见改善。这很大程度上源于一个结构性缺陷：信托份额持有者无法将折价交易的份额，兑换为等值的现货比特币——这本质上是一种流动性折价。最终，转折点在2023年10月到来，灰度在美国证券交易委员会的诉讼中胜诉，其转型ETF的路径变得清晰，套利资金这才得以入场，逐步抹平了这一折价缺口。
那些在深度折价时期果断买入灰度信托份额的投资者，不仅享受了比特币价格上涨的红利，更从估值修复中获得了丰厚的额外收益。
关键图表
下表列出了主流的比特币、以太坊数字资产库企业及其对应的资产净值倍数。这一指标能够直观反映股票相较于其资产净值的溢价或折价程度。值得注意的是，部分企业当前的折价深度，与2022年加密寒冬时期的灰度比特币信托处境极为相似。在比特币资产库阵营中，折价幅度最大的三家企业分别是康托股权合伙公司、KindlyMD与塞姆勒科学公司；而在所有追踪标的中，折价最严重的当属以太坊机器公司，其资产净值倍数仅为0.13。
投资者可以这样理解这些数据：当mNAV低于1时，意味着你买入这家公司股票所付出的总价，低于公司账上加密资产的实际市场价值。
（数据来源：Unchained）
资产净值倍数（mNAV）的合理区间应该是多少？
灰度比特币信托的历史剧本会在这些DATs身上重演吗？答案取决于多重因素的交织。
但首先，我们需要明确这类产品估值的一个理论平衡点。与ETF不同，其合理估值倍数未必精确等于1，但大概率会围绕着1上下波动。索斯尼克指出：“很难确定一个具体的合理溢价或折价水平，但可以肯定的是，绝不应该是几倍的估值。有一种观点认为，如果这些企业能通过所持资产创造出额外收益，那么股票存在小幅溢价是合理的。”
灰度投资研究主管扎克・潘德尔对此表示认同：“从分析框架看，长期而言，资产净值倍数应趋向于在1附近波动。在私募信贷等领域，类似结构的产品通常会以折价交易，以覆盖其管理费等成本。但另一方面，如果数字资产库企业能够利用更复杂的融资工具，通过独特且难以复制的策略实现资产增值，那么从理论上讲，其长期估值倍数完全有可能略高于1。”
此外，不同底层代币的属性差异也是关键变量。例如，以太坊支持质押功能，属于生息资产；而比特币本身并不具备这种原生收益特性。B. 莱利证券研究分析师费多尔・沙巴林强调：“以太坊资产库企业可以通过质押及再质押策略创造经营性收入。例如，夏普林克游戏公司近期公布的三季度财报显示，其单靠质押业务就实现了超过1000万美元的营收。而比特币的代币属性本身，并不能直接带来这类收益。”
DATs 如何实现估值回归 1 倍资产净值？
然而，推动这类产品的估值回归到1倍资产净值附近，绝非易事。毕竟，投资者无法像在ETF市场中的授权参与者那样，通过申购企业股票来直接兑换对应比例的加密资产。
卢米达财富创始人拉姆・阿卢瓦利亚在分析中指出了症结所在：“数字资产库类企业需要建立明确的估值修复机制。当初灰度比特币信托和灰度以太坊信托之所以存在反转机会，是因为其转型为ETF的路径清晰可见。反观现在部分数字资产库企业，它们既缺乏合法的估值修复渠道，甚至在公司章程中明确禁止出售所持代币以回购股票。”
阿卢瓦利亚还提醒了当前市场与2022年的一个关键区别：“灰度那两只信托产品在2023年启动ETF转型程序时，市场价格的低点其实早已过去。仅仅因为存在折价就买入，理由并不充分。要知道在2022年，灰度信托也长期处于折价状态，但其折价缺口一度持续扩大。”
这一警示在当前环境下尤为重要。市场情绪依旧低迷，部分分析师警告加密资产价格可能进一步下探，甚至有人预测比特币价格会跌至2.5万美元。历史经验不止一次表明，在市场被恐慌情绪主导的阶段，这些数字资产库类股票的表现，往往会持续跑输它们所对标的加密资产本身。
如下图表所示，尽管上周比特币价格曾因美联储降息等消息刺激而短暂回暖，但由于短期内缺乏持续性的利好催化剂，市场对加密资产陷入数月下行通道的担忧加剧，反弹动能也随之迅速衰竭。
（数据来源：TradingView）
行动建议
对于有意布局这类价值标的的投资者而言，明确自身的投资时间周期是首要任务。尽管从长期逻辑上看，只要不遭遇黑客攻击、欺诈或重大投资决策失误等极端风险，几乎所有数字资产库企业的估值最终都会向1倍资产净值靠拢，但这一过程注定不会一帆风顺。它可能需要数年时间来完成，甚至伴随着大规模的行业并购或是强制清算式的恶意收购。
