文｜砺石商业评论 李平

营收首破2000亿美元

前不久，全球AI芯片霸主英伟达发布了2026财年第四季度（以下简称：2025年第四季度）及全年财报（2025年2月1日至2026年1月25日）。数据显示，2025年第四季度，英伟达实现营收681.27亿美元，同比增长73%，环比增长20%。同期，英伟达实现净利润429.60亿美元，同比增长94%。 对于公司四季度表现，英伟达创始人兼CEO黄仁勋表示："计算需求呈指数级增长，智能体AI的转折点已经到来。企业对于智能体的应用正在迅猛增长。我们的客户正竞相投资于AI算力，这些算力工厂正推动着AI工业革命以及客户未来的增长。"

得益于数据中心业务的强劲增长，英伟达四季度营收、净利润均超出此前的华尔街分析师一致预期，公司整个2026财年也得以完美收官。数据显示，2026财年，英伟达营收达到创纪录的2159.38亿美元，同比增长65.47%，这也是公司营收首次突破2000亿美元大关；实现净利润1200.67亿美元，同比增长64.75%。

根据此前公布的财报数据，谷歌母公司Alphabet 2025年度净利润达到1321.7亿美元，同比增长32%，属于全球最为赚钱的科技公司。但考虑到英伟达的业绩增速更为强劲，英伟达最快将于2026年超越谷歌登顶全球科技公司利润榜首位。

不过，尽管公司营收、净利润双双保持了60%+的同比增速，英伟达股价在二级市场上的表现却并不理想。2025年10月下旬，英伟达市值首次突破5万亿美元大关，此后便开始震荡下行。进入到2026年以来，全球投资者对于"AI泡沫"的担忧不断加剧，"美国科技股七巨头"股价走势进一步承压。

2026年2月22日，独立研究机构Citrini Research发布了一份长达7000字的假设性情景分析报告。这份名为《2028年全球智能危机》报告指出，若AI技术发展超预期，则可能会在2028年导致白领大规模失业、消费崩塌，进而引发系统性经济崩溃。报告发布次日，美股三大指数均遭到重挫，其中ServiceNow、DoorDash等被点名企业的股价纷纷暴跌。

就在这一所谓"AI末日报告"甚嚣尘上之际，英伟达的这份硬核财报无疑给美股投资者注入了一剂强心针。财报公布之后，英伟达股价在盘后交易中一度涨近4%。截至最近一个交易日收盘，英伟达市值约为4.31万亿美元，仍为全球最大市值科技公司。

AI芯片成增长引擎

根据公司最新业务划分，英伟达将主营业务分为数据中心业务、游戏业务、专业可视化业务以及汽车业务四大板块。2025年第四季度，英伟达数据中心业务实现销售收入623.14亿美元，同比增长75%；游戏业务实现营收37.27亿美元，同比增长47%；专业视觉业务营收为13.21亿美元，同比增长159%；汽车领域实现销售收入6.04亿美元，同比增长6%。

作为公司增长最快、营收占比最高的核心部门，数据中心业务属于英伟达目前最为核心的基本盘业务，其又可以划分为计算业务和网络业务（Networking）两大板块。其中，计算业务主要涵盖GPU和AI服务器产品，例如Blackwell芯片、GB200 NVL72/36服务器等，属于公司最为核心的营收及利润来源。网络业务主要包含InfiniBand和以太网技术，主要用于数据中心内部高速通信。

2025年第四季度，英伟达计算业务实现营收513亿美元，同比增长58%，为公司贡献了最大的营收增量，主要得益于Blackwell和Blackwell Ultra产品的产能持续释放。

据财报披露，随着新一代AI加速芯片B300系列产品的量产交付，Blackwell架构已成为覆盖所有客户类别的主导产品。此外，受Blackwell产品需求推动，英伟达游戏业务和专业视觉业务本财季均取得了较高增长。

英伟达首席财务官科莱特·克雷斯在四季度业绩交流会中透露，云服务厂商依然是公司AI芯片的最大购买方，其中谷歌、微软、亚马逊、Meta等巨头为公司数据中心业务贡献超过50%以上的收入。由此不难看出，尽管多数硅谷大厂都在推进自研芯片或寻求ASIC等替代方案，英伟达的顶级GPU仍是云服务商们保证算力优势的首选方案。

相比AI芯片，英伟达数据中心网络业务增长更为迅猛。2025年第四季度，英伟达Networking部门共实现营收109.8亿美元，同比增幅高达263%，主要得益于为GB200和GB300系统推出的NVLink计算架构，以及以太网和InfiniBand平台的增长，这也进一步增加了英伟达"芯片+高速互联"软硬一体化的生态优势。

得益于Blackwell等新品的快速放量，英伟达本财季毛利率达到75.2%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点，创2025财年第二财季以来单季新高。

此外，英伟达下一季度的业绩指引也相当积极。2027财年第一季度，英伟达预计将实现营收780亿美元（正负2%），且指引中不含中国的数据中心算力营收，显著超出分析师预期的727亿美元。毛利率方面，英伟达下一财季GAAP和Non-GAAP毛利率预计分别为74.9%和75.0%，与本财季基本持平。

估值洼地还是价值陷阱？

目前看，硅谷大厂之间的AI军备竞赛仍是支撑英伟达下一季度业绩高速增长的一个关键因素。根据公开数据，谷歌、Meta、微软和亚马逊等四大云服务商的2026年资本开支预计将达到6600亿美元以上，同比增长超过60%，其中大部分投向数据中心和AI处理器。显然，考虑到英伟达目前仍占据着全球AI芯片市场70%以上的份额，上述大厂数千亿美元的AI基础设施支出就成为英伟达下一财年最大的营收保障。

从谷歌、亚马逊等巨头的最新财报数据来看，北美四大云厂商的云业务依旧处于高增长期，但巨头的花钱速度远超过其创收速度，这也引发投资者对于企业自由现金流的担忧。从谷歌、微软等公司财报公布之后的股价走势来看，投资者对于科技巨头的AI军备竞赛愈发表现出不安与恐慌。

事实上，就在本次财报数据公布之前，英伟达已经经历了长达四个月的盘整，公司动态市盈率水平也随着公司业绩的高速增长而出现了明显的回落。最新数据显示，英伟达的远期市盈率已回落至24倍以下，接近五年来的最低点，且远低于38倍的五年平均水平。

有分析认为，投资者对于AI芯片产业竞争加剧的担忧正成为英伟达估值承压的一个重要因素。近几年，随着AI的重心逐渐从训练转向推理，定制ASIC与高性能GPU之间差距不断缩小，英伟达愈发面临到谷歌TPU阵营的强势挑战。

恩斯坦研究数据显示，同等算力下TPU的能耗成本比英伟达H100低42%，硬件采购价仅为后者的50%-70%。据悉，谷歌最新推出的新一代AI模型Gemini 3使用的正是自家TPU芯片，而非驱动OpenAI系统的英伟达芯片。受此消息影响，2025年11月25日，英伟达股价早盘大跌超7%，总市值一日内蒸发1150亿美元。

2025年11月，据外媒报道，Meta正与谷歌深入洽谈，计划从2027年起斥资数十亿美元采购谷歌自研的第七代TPU，并最早于2026年开始租赁谷歌云的TPU算力。有分析认为，对Meta等年算力支出超百亿美元的科技巨头而言，转向TPU就意味着每年节省数十亿美元。

除了愈发激烈的行业竞争之外，中国市场的不确定性成为投资者关注的另一个焦点。英伟达年报数据显示，2025年8月美国政府授予该公司许可证，允许向中国客户出售H20后，英伟达仅获得了约6000万美元的H20收入，但在H200许可项目下仍未产生任何收入。

2025年12月8日，美国总统特朗普宣布，将允许英伟达对华出口其H200芯片。特朗普同时强调，此决定有附带条件，包括保障美国所谓"国家安全"，且美国政府将获得25%的分成。

但据美国商务部出口执法助理部长戴维·彼得斯（David Peters）透露，截至2006年2月24日，在特朗普政府批准对华出口人工智能（AI）芯片两个月以来，英伟达仍尚未向中国售出任何H200芯片。

对此，英伟达首席财务官克莱特·克雷斯在财报交流会中表示，"虽然美国政府批准他们向中国客户出口少量H200晶片，但我们尚未获得任何收入，且尚不知中国政府是否允许这些晶片输入"。在此背景下，英伟达并未将中国数据中心的收入列进公司首季度销售展望。

整体来看，英伟达四季度业绩堪称优秀，营收、净利润均超出市场预期，毛利率也创出一年半来新高。从业绩展望数据来看，英伟达2027财年第一季度营收也好于此前的买方预期，一定程度上打消了此前市场对于"AI泡沫"的过度担忧。

然而，考虑到愈发激烈的行业竞争压力以及中国市场的不确定性因素，二级市场对于英伟达业绩放缓的担忧也并非杞人忧天。毕竟，在谷歌、AMD以及华为等中国本土的AI芯片厂商的环伺之下，英伟达既要守住高端芯片市场的市场份额同时又保持着70%以上的毛利率，着实并不容易。