Coinbase业绩触底？剖析烂行情下的真实走向
北京时间2月13日美股盘后，加密货币交易所Coinbase公布了2025年第四季度财报。从数据来看，该公司第四季度的业绩表现并不理想，多项关键指标均低于市场预期。不过当前股价走势已经基本脱离财报影响，这主要是因为自2月份以来，随着加密货币市场整体深度回调，Coinbase股价同步承压，而分析师给出的预期大多是基于1月份市场热度所做的判断。
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跳出具体预期来看，目前公司正处于积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等多个新兴领域。正因如此，各项费用支出呈现明显增长，这也导致在相对惨淡的市场行情下，进一步加剧了短期利润的下滑压力。
具体来看：
1. 交易业务快速降温：最终交易收入环比下降6%，低于市场预期。与去年同期市场高峰时期相比，更是大幅下滑37%。
整个四季度加密货币市场受流动性扰动影响，在10月达到峰值后迅速陷入低迷。根据CoinGecko统计数据，加密货币总市值环比下降24%，回落至3万亿美元水平，现货市场交易量环比减少7%。
Coinbase平台内的交易规模同样略有回落，环比下降8%，但落后幅度有所收窄，这可能得益于对Deribit的收购、事件预测交易、股票代币推出等新业务的贡献。第四季度月均交易用户环比减少20万人，整个平台管理资产规模缩水27%。
2. 在市场剧烈波动下，订阅服务很难独善其身：短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、稳定币为主的订阅收入表现，视为Coinbase自身业务发展能力的体现。
问题在于，订阅服务收入虽然不与交易直接相关，但在行业情绪显著波动期间，同样会跟随市场变化而调整。
（1）其中占总营收10%、占订阅收入21%的区块链质押奖励收入，与ETH和SOL的价格走势密切相关，而这两类资产在第四季度都出现了30%-40%的环比跌幅，因此连带质押奖励收入也环比下降18%。
（2）收入占比20%的稳定币利息分成，这种几乎公开可算的收入和预期基本一致。但不可否认，四季度USDC发行增速缓慢不及预期，环比仅增长8%，相比前三季度进一步放缓。
尽管稳定币的应用场景在不断拓展，但就目前而言，USDC大部分的使用场景还是用于加密货币交易，因此四季度行情惨淡也拖累了USDC的市场需求。
四季度，Coinbase平台上流通的USDC规模大概占了总市场的23%，持有份额进一步提升。
（3）剩余10%的其他收入，主要是指机构资金托管、Coinbase One会员服务、Base链等业务。托管收入可能仍受行情影响，但Base链收入还能保持稳定扩张，这是财报中为数不多的亮点。
3. 盈利能力的短期"塌方"：一般而言，Coinbase的费用主要是随交易收入波动的交易费、人员开支以及基本运营成本等，规模比较刚性。但交易分板块的利润率较高，因此若交易业务表现不佳，那利润率基本也不用看了。
与此同时，Coinbase还在积极为扩张做各种投入，包括收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此经营费用看到明显增长——三项费用环比增加14%。
这也使得在惨淡的市场行情下，加剧了短期利润的塌方——第四季度EBITDA环比下滑30%，同比去年鼎盛时期更是大幅下滑56%。
从公司指引的第一季度经营费用来看（环比持平），投入力度并不会因为市场低迷而有明显的收缩。
4. 重要业绩指标一览
（下图中"4Q25e"这一列为Coinbase在财报公开披露前一天的机构预期）
分析师观点
Coinbase当下无疑是处于至暗时刻，但管理层似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密货币的周期性影响，但坚信中长期的前景广阔，并身体力行，实际的投入也丝毫没有因为行情冷淡而停下。但电话会也表达2026年会相对2025年这个特殊的"投入年"存在明显控制。
由于Coinbase的股价基本与加密市场行情绑定，因此四季度的财报与市场预期的"显著差距"，实际意义不大。
但从Coinbase丝毫不敢松懈的投入中，我们能看出一些行业竞争加剧、生态碰撞的趋势——包括收购产生的费用增加，提高的USDC激励分成以及Coinbase自己为提高生态占比而提高USDC自持比重等等。
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