作者｜Eastland
头图｜视觉中国
许多人相信2026年将是SpaceX的上市之年，承销商、募集金额、目标估值、IPO日期都传得有鼻子有眼。
据外媒报道，当地时间2月2日，埃隆·马斯克旗下的太空探索技术公司（SpaceX）宣布收购人工智能初创公司xAI，合并后的公司估值将达到1.25万亿美元。
这一收购或与特斯拉的困局紧密关联，回顾2025年11月，特斯拉股东大会批准了“薪酬激励方案”。但根据刚刚发布的《2025年报》，特斯拉现有业务（汽车、FSD、机器人）无法撑起1.5万亿美元市值。
假如特斯拉因业绩欠佳、股价崩盘，“万亿美元薪酬”泡汤。就算SpaceX成功上市，也无法弥补马斯克的损失。
而在并入收购了xAI的SpaceX之后，特斯拉市值将超越2万亿美元，马斯克将解锁3531万股特斯拉股票，其价值约合1万亿人民币。
总之，千方百计提高特斯拉市值最符合马斯克的利益，让更“肥”的SpaceX“嫁”给特斯拉，是马斯克“大一统”梦想的一环。
销量下行难逆转
特斯拉交付量从快速增长到失速：
2018年，交付24.6万辆、同比增长138%； 2019年-2024年，增速持续回落，但保持在两位数； 2024年．交付178.9万辆、同比下降1.1%； 2025年，交付163.6万辆、降幅扩大到8.6%； 2025年Q4，交付41.8万辆、同比下降15.6%；
更加惨不忍睹的是高端产品销量：2025年Model S/X共交付5.1万辆、同比下降40.3%。其中，Q4交付1.16万辆、同比下降50.7%。
马斯克把“停产Model S/X”与“在旧址建成年产100万台机器人产能”一起宣布，以新“大饼”掩饰特斯拉高端化的彻底失败。
此外，亲民车型（Model 2/Q）也不再提起。
高端车型追求的是质、低端车型追求的是量。逆水行舟不进则退，特斯拉失去进取心（质和量都不追求），汽车业务随波逐流，年销量跌破百万的日子不远了。
2025年，特斯拉失去纯电动车（狭义新能源车）全球销量的第一桂冠。比亚迪纯电动车销量达226万辆、比特斯拉高37.9%。如果算上插电混动车型销量，比亚迪新能源车（广义）总销量是特斯拉的278%，连续第四年领跑。
失去新能源车销量第一（狭义）的宝座，对特斯拉估值有深远的影响。汽车销量是特斯拉的基本盘。皮之不存，毛将焉附，离开整车销售，“业绩成长性”、“利润护城河”都成了空谈。
包括瑞银、摩根士丹利在内的多家投行纷纷下调特斯拉评级及目标价。
“现金牛”瘦了
优秀公司必有现金牛业务，从苹果、英伟达到腾讯、阿里，莫不如此。“现金牛”不仅能让财报数据亮眼、撑起庞大市值，还为研发及其他开拓性业务提供源源不断的资金支持。
1）整车销售毛利润
2017年主打Model S，平均售价高达8.2万美元，特斯拉亏损22.4亿美元，濒临破产。
2024年，平均售价仅4.7万美元，但交付量是2017年的9倍，毛利润率攀升到25.9%，净利润56.4亿美元。 2024年，整车销售毛利润达176亿美元，毛利润率26.2%。 2024年、2024年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌破20%、15%两个重要关口。 2025年，整车销售毛利润96亿美元（约合682亿人民币）、毛利润率14.5%。
汽车行业存在典型的规模效应。特别是成熟车型，如Model 3/Y，销量大、渠道通，研发投入早已收回、设备折旧进入尾声，是汽车公司的“摇钱树”、“现金牛”。
特斯拉的现金牛却瘦了：2025年交付量比2024年高32.2万辆，毛利润却少赚81亿美元，下降45.7%。
值得注意的是，特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅或买断收入列为“递延收入”，在整车销售中按一定的规则确认。
早在2024年，特斯拉销量就被比亚迪超越，且差距越来越大。或许有人认为，特斯拉车档次高、成本低、盈利能力强。由于比亚迪尚未披露2025年报，我们拿中报数据进行对比。
2025年H1，特斯拉整车销售毛利36.8亿美元（约合263亿人民币）、毛利润率12.8%。同期比亚迪整车销售毛利润达530亿，毛利润率20.4%。不论金额、还是利润率，特斯拉都大幅落后。
2025年H1，“整车销售”收入中，包括4.28亿美元FSD收入（从“递延收入”中确认）。若剔除该项影响，上半年整车销售毛利润率仅为11.5%。
2）净利润暴跌但仍未触底
2024年，特斯拉净利润125.9亿美元、利润率15.5%； 2024年，净利润冲高到149.7亿美元； 2024年，净利润71.5亿美元、利润率7.3%； 2025年，净利润38.6亿美元、利润率4.1%；
2025年特斯拉净利润仅相当于2024年的25.7%。
不幸的是，净利润暴跌却仍未见底。除整车业务盈利能力下降，“卖碳翁”收入减少是另一个重要原因。
传统车企（通用、福特）为避免巨额罚款而向特斯拉购买碳排放配额。2025年特斯拉“出售碳排放配额”取得19.9亿美元收入，相当于净利润的51.7%。
2025年7月，特朗普政府通过“大而美法案”，燃油车企不必购买碳配额来“赎罪”。加州激进的“禁燃令”也被叫停。
随着新政策在2026年完全落地，特斯拉“卖碳翁”收入将进一步下降，年末有可能归零。
FSD这根支柱“不硬”
当年，特斯拉能够进入“万亿美元俱乐部”一靠整车业务惊艳业绩表现、二靠FSD想象空间。
现在，整车业务已难当大任，支撑1.5万亿美元市值的是一个光环：特斯拉不是传统汽车制造企业，而是高科技企业。FSD（全自动驾驶）、Robotaxi（无人出租车）、Optimus（人形机器人）是支持这一论断的三大支柱。其中，只有FSD实实在在取得营收，其他两个还只是“虚影”。
FSD一再充当特斯拉估值的支柱之一，但其实这个柱子“不硬”。
特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅或买断收入列为“递延收入”，按不同规则确认为整车销售收入的一部分——订阅收入当期确认，买断收入随新功能解锁确认。
1）占营收的比例微不足道
2019年，确认FSD收入3亿美元，占整车销售收入的1.5%； 2020年，确认FSD收入3.3亿美元，占整车销售收入的1.3%; 2024年，确认FSD收入3.7亿美元，占整车销售收入的0.8%; …… …… 2025年，确认FSD收入9.56亿美元，占整车销售收入的1.5%。
2025年，FSD收入只占整车销售收入的1.5%，占总营收的1%。假如一个卖硬件的公司，1%的收入来自随商品出售的软件，自称“靠卖软件赚钱”，难以令人信服。
2）单车贡献见顶
特斯拉财报会披露未来12个月可确认收入（主要与过往12个月交付数相关），
2020年交付45万辆，未来12个月（即2024年）可确认FSD收入11.3亿美元；也就是说，2020年每卖一辆车，次年可确认2514美元FSD收入（注：这是非常粗略的估算，只用来说明趋势。实际上分母要大得多，包括2019年、2018年，以及更早的买断用户）；
2024年交付翻倍，未来12个月可确认FSD收入却降至9.6亿美元，每卖一辆车次年可确认FSD收入暴跌至1028美元；
2024年交付181万辆，未来12个月（即2024年）可确认FSD收入为9.26亿美元；每卖一辆车，次年可确认512美元FSD收入；
2024年交付179万辆，未来12个月（即2025年）可确认FSD收入为8.4亿美元；每卖一辆车，次年可确认469美元FSD收入；
2025年交付163万辆，未来12个月（即2026年）可确认FSD收入为9.04亿美元；每卖一辆车，次年可确认553美元FSD收入；
每卖一辆车，未来12个月获取不到600美元FSD收入，想象空间极为有限。
实际上，FSD连研发费用都未必能赚回来。以2025年为例，研发费用46.3亿美元，假如三分之一用在智驾方向（15.4亿美元），超过FSD收入（9.6亿美元）。
3）取消买断，全部订阅
2026年2月14日，特斯拉将彻底取消FSD买断制，全部转向订阅。
买断方式对特斯拉更为有利——钱已经拿到手，确认为营收的进度可管可控，可谓“从从容容、游刃有余”。
特斯拉给每位新车主提供免费试用（通常为1个月）。如果用户非常喜欢可以花8000美元买断，月供大约100美元（5年期贷款）。5年后买车的话，附带FSD终身使用权能多卖几千美元。用户如果一般喜欢，可花99美元/月再体验一段时间，或长期订阅下去（但性价比不如买断划算）。
据特斯拉CFO披露，目前110万付费用户中，70%选择买断，30%选择订阅。
特斯拉取消买断大约有三方面的原因：
第一，降低门槛，薄利多销，让FSD收入更上一层楼（未必能实现）。 第二，鼓励更多用户开启全功能智能驾驶，获得海量训练数据。不算试用，特斯拉FSD只有110万用户，而比亚迪智驾已接近260万用户，每日上传1.6亿公里真实驾驶数据。 第三，“万亿美元薪酬计划”中，有一条考核指标是“连续三个月，FSD日均活跃用户达1000万”。互联网公司冲“月活”、“日活”有丰厚的经验可供特斯拉借鉴。目前，特斯拉保有量不到900万，预计2027年将超过1000万。到时候，搞一个“充99美元用三个月”。投资人即使感觉“有水分”也不敢翻脸。
SpaceX为什么有可能并入特斯拉？
第一，整车销售业绩难以逆转；
第二，FSD钱途可“一眼望穿”。目前赚不回研发费用，未来成长空间有限；
第三，Robotaxi现在是婴儿，成为少年后仍需大力培养，2035年后才有可能“赚钱养家”；
第四，Optimus连婴儿都算不上。婴儿的DNA已经确定，Optimus只有大致轮廓，有多少关节、用多少种传感器、电池包多大。是进厂搬电池、上街卖爆米花、还是去火星？如何训练打鸡蛋、剥草果皮儿……在技术层面、应用层面需要验证的东西太多太多。
上面这堆能撑起1.5万亿美元市值？
2025年，特斯拉净利润不到40亿美元，一半来自碳排放配额出售。2026年，没有了“卖碳收入”，Robotaxi、Optimus都要成百亿地烧钱，特斯拉大概率陷入亏损。
2025年，美国“七巨头”中苹果、微软、谷歌净利润都超过1000亿美元。META稍逊，净利润亦达605亿美元。还未披露年报的英伟达、亚马逊，2025年前三季净利润分别为771亿、565亿美元。
因为马斯克，净利润不到40亿美元的特斯拉得以与苹果、英伟达相提并论，有“鸡立鹤群”的既视感。
“七巨头”估值都有些许偏高，资本市场摒住呼吸关注可能出现的回调。好在六巨头有几百上千亿美元净利润撑着，市盈率不过几十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配与六巨头为伍，如果主业凋敝，副业巨亏，崩盘是必然的。
以马斯克的利益为出发点，最符合逻辑的策略是：将SpaceX注入，来个“一俊遮百丑”。还可以把“擎天柱”与探月、登火概念捆绑，烙出“喷喷香的”大饼。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
