赛英电子8成收入靠前五大客户，高毛利难掩低研发隐忧
12月19日，江阴市赛英电子股份有限公司在资本市场迎来重要节点，其首次公开发行股份的申请即将于北交所上会审议。根据计划，公司拟公开发行不超过1080万股新股。
细看其招股文件不难发现，报告期内公司业绩增长高度依赖前五大客户。数据显示，这几个大客户的销售收入占比始终维持在80%左右的高位。正是凭借这一集中的客户结构，赛英电子支撑起了营收与净利润的持续攀升。然而，与亮眼的增长形成鲜明反差的是，公司的盈利含金量却在持续缩水，经营活动产生的现金流净额逐年下滑。自2024年起，这一指标更是转为净流出状态。更值得注意的是，其经营活动现金流净额与净利润的比值长期低于1，这也引发了市场对其盈利质量的关注。
在毛利率方面，尽管赛英电子的毛利率呈现出下滑态势，却始终高于行业平均水平。然而，这种较高的毛利率表现，却与研发投入力度的不足形成了显著矛盾。“高毛利率+低研发投入”的组合，打破了技术密集型行业的盈利常规定律，也成为了此次北交所审核问询的核心焦点。
客户集中度居高不下
赛英电子是一家专业从事功率半导体器件关键部件研发、制造和销售的国家高新技术企业，其核心产品包括陶瓷管壳、封装散热基板等。这些产品主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等核心功率半导体器件，广泛应用于发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、数据中心、轨道交通等关键领域扮演着重要角色。
从2023年至2025年上半年（即报告期），赛英电子的业绩表现颇为亮眼，营业收入分别为2.19亿元、3.21亿元、4.58亿元和2.89亿元，净利润则分别达到4392.18万元、5506.83万元、7390.15万元和4386.58万元，保持了持续增长的势头。
这份业绩增长的核心支撑，或源于其高度集中的客户结构。报告期内，公司对前五大客户产生的销售收入分别为19819.79万元、26355.33万元、36999.74万元和22956.86万元，占当期营业收入的比重高达90.50%、82.22%、80.92%和79.46%。客户集中度虽呈小幅下降趋势，但始终处于极高的水平，这无疑带来了相应的潜在风险。
对此，赛英电子自身也坦言，未来若公司在产品质量、技术创新或生产交货周期等方面无法满足主要客户的要求，或主要客户的经营、财务状况出现不利变化，而新客户的开发进展又较为缓慢，将对公司短期内的持续经营能力产生一定影响，并对经营业绩造成不利冲击。
与持续增长的业务数据形成鲜明反差的，是公司盈利质量的持续下滑。报告期内，赛英电子经营活动产生的现金流量净额分别为2370.44万元、1720.43万元、-772.26万元和-748.86万元，呈现持续走低的态势。尤其自2024年起，公司更是陷入了经营性现金流净流出的困境。与此同时，结合同期的经营活动现金流量净额和净利润计算，两者的比值分别为0.54、0.31、-0.1、-0.17，长期未能超过1，显示出“纸面利润”并未完全转化为真实的现金流入。
研发投入偏低，毛利率却逆势反超
从业务结构上看，赛英电子主要拥有陶瓷管壳及配件、封装散热基板两大核心业务。其中，封装散热基板业务贡献的销售收入分别为6999.37万元、18456.45万元、23494.49万元和12799.76万元，占当期主营业务收入的比例从32.07%大幅提升至62.68%，后续虽略有回落，但仍稳定在53%以上，成为驱动公司营收增长的核心引擎。
然而，核心业务的盈利水平却呈现持续下滑态势。报告期内，封装散热基板的毛利率分别为24.79%、31.30%、27.09%、25.03%，自2024年达到峰值后便持续走低，2025年上半年毛利率较2024全年已下滑6.27个百分点。受此影响，公司整体毛利率也呈现波动下滑趋势，报告期内分别为33.02%、31.36%、30.09%、31.53%，下行趋势明显。
值得关注的是，尽管自身毛利率承压，赛英电子的盈利水平却已实现对同行的反超。公司在申报稿中披露的可比公司分别为黄山谷捷、菲高科技、国力电子，而这三家可比公司毛利率的均值分别为33.43%、31.51%、26.71%、23.38%。这意味着，赛英电子自2024年起毛利率便高于同行均值，到2025年上半年，两者差距进一步拉大至8.15个百分点。
一个特别需要说明的矛盾点是，报告期内，赛英电子的研发费用率分别为3.8%、3.21%、3.16%、3.78%，而同行可比公司的平均值分别为5.49%、5.74%、6.42%、4.51%。其研发费用率始终低于同行均值，且在2023年至2024年期间差距持续扩大。在研发投入力度显著弱于同行的背景下，公司毛利率却能逆势反超，这一矛盾现象无疑让市场对其盈利合理性产生了疑问。
对此，北交所要求赛英电子结合与同行业可比公司在技术水平、成本结构、议价能力、供应商与客户类型等方面的差异情况，说明发行人毛利率与同行业可比公司存在差异的原因及合理性。(文 | 公司观察，作者 | 邓昊天，编辑 | 曹济源)
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