机构：中泰证券

研究员：王可/岂鸿基

MRO集约化采购浪潮兴起，乘势增量市场红利。公司长期深耕工业品供应链，从电网领域起步，并持续拓展至大型央企集团，是一家把握MRO集约化采购专业化分工机遇的领先平台。公司紧抓行业采购集约化、电商化发展契机，以电网业务为根基，成功向石油石化、核工业及其他央国企领域实现横向拓展，同时借助对客户场景的深入理解，进一步深化了对国网、电网及重点战略行业的纵向深耕。由此不断实现规模扩张及存量客户订单的毛利率提升。在过去三年中，公司“战略+新兴”板块业务收入合计分别达到4.4亿、8.3亿和15.4亿元，呈现快速翻倍增长态势。

行业角度：中国MRO行业步入高速发展期。在欧美成熟市场，固安捷等头部企业的渗透率约为4%-5%；而国内市场尚未出现渗透率超过1%的集约化供应商，行业整体仍处发展初期。出于降本增效与专业化诉求，国内企业对MRO集约化供应商的需求日益迫切，以顺应社会化降本增效这一专业化发展趋势。

MRO作为集约化采购的“最后一站”，我们预计未来几十年，中国有望形成大型MRO集约化供应商，渗透率或将大幅上升。根据亿邦智库统计，2024年我国生产性物资采购总额达107.5万亿元，其中MRO工业品采购规模约为9.2万亿元。

龙头企业扩张兼具横向与纵向潜力。

从横向角度看，公司近年来在新业务领域的拓展，其初始毛利率或不及电网领域，原因在于规模扩张往往先行，更深入的服务通常建立在客户关系逐步成熟及对新领域理解加深的基础上。电网领域的深厚积累与市场地位，也有助于公司横向切入其他大型企业集团的准入门槛。

从纵向角度看，如咸亨国际期望通过发展无人机等新兴业务提升毛利率，并基于对终端客户作业场景的深度洞察，沿产业价值链向上延伸，构建覆盖“软硬件+培训+服务”的一站式解决方案能力。这一转变使其由单一产品提供商，升级为高附加值的服务与平台运营商。

横向扩张的机遇源于我国MRO领域的快速发展，纵向深耕的动力则来自企业规模做大后对毛利率的进一步追求。我们认为咸亨国际的扩张路径是横向与纵向兼备，并在发展中不断得到验证的过程。

央国企MRO集约化采购趋势日益明显。近年来，基于采购阳光化与成本节约的考量，央国企对物资的集约化采购正分阶段、分层次逐步推进，通常以大型设备、原材料为主，后续逐步纳入办公用品等标准化物资。MRO品类亦逐步进入集约化采购范畴。

随着政府集采透明化要求不断提升，阳光化采购政策加快推进和落实，MRO产品集约化采购已在国网等大型央企快速普及，预计未来或将成为央国企主流的采购模式。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续深耕央国企MRO供应链，在该领域已具备较强的市场地位，市场空间持续打开，毛利率及营收规模后续提升可期。预计公司2025-2027年的营业收入分别为45亿、55亿、66亿元，归母净利润分别为2.85亿、3.66亿、4.64亿元，对应2025年12月4日收盘价的PE分别为27倍、21倍、17倍。给予“买入”评级。

风险提示：电网资本开支不及预期；非电网央企业务毛利率提升不及预期；行业规模测算偏差风险；研报使用信息存在更新不及时风险等。