当市场都在关注智元、宇树谁会率先交付上万台人形机器人时，资本市场其实忽略了一个更关键的信号。

人形大讲堂获悉，8月中旬，国泰海通发布了一份研报，首次覆盖港股机器人企业珞石（03752.HK），并给予“买入”评级，目标价为87.4港元。

单看这个数字并不算罕见，真正值得关注的是背后的估值逻辑——券商为这家公司定价的核心锚点，不是它销售了多少台传统工业机械臂，而是它为智元人形机器人提供了多少套上肢执行系统。

今年上半年，智元在人形机器人全球出货份额上反超宇树，位居行业第一。而珞石，正是智元机械臂供应链中的核心厂商之一。

整机厂在前台争夺市场排名，供应链企业却已经在后台率先交出了业绩答卷。

PART 01人形机器人讲了一年故事，谁先拿到了真金白银？

珞石上半年预计营收同比增长超过127%，经调整后净利润实现转正。

要注意这两个关键信号：“增长翻倍”和“经调净利转正”——在人形机器人产业链中，能够从“持续烧钱做Demo”跨越到“依靠真实量产订单支撑收入”的公司，其实非常少，而这正是产业兑现的重要节点。

为什么率先跑出来的是它？

过去一年，市场的关注点更多集中在“大脑”，也就是大模型、控制算法和世界模型层面。各种Demo看起来越来越流畅，但截至目前，真正清晰的商业化闭环仍未完全跑通。相比之下，“肢体”环节的落地路径更短：机械臂在工业场景中已经发展成熟了三十年，现在并不是从零开始重新发明，而是把工业级力控精度、关节可靠性和执行稳定性，迁移并应用到人形机器人本体上。

珞石原本就是全品类机械臂厂商，覆盖轻载、中载、重载以及柔性协作等多个方向，同时具备自研一体化关节和高精度力矩传感器能力。这些核心技术已经在汽车制造、3C产线等工业场景中验证多年。智元要推进人形机器人量产，直接选择它作为上肢方案供应商——成熟供应链叠加新兴场景放量，收入和利润自然会比纯研发型公司更早兑现。

券商测算显示：珞石具身智能业务的营收占比，预计将在2027年突破50%。也就是说，两年后这家公司有望一半以上收入来自人形机器人产业。它正在从“工业机器人厂商”逐步切换为“通用操作本体平台”型企业。

PART 02供应链定价权在挪位：从"谁的大模型强"到"谁的关节能量产"

这一轮具身智能投资的主线，其实正在悄然发生变化。

从2024到2025年，资金主要围绕“机器人大脑”定价——谁的VLA模型表现更强，谁的Demo更像人，谁就更容易获得高估值。但到了2026年，随着整机厂开始真正下订单、拼量产和交付，市场突然意识到：“小脑+肢体”才是人形机器人量产过程中真正的瓶颈，也是硬件成本的大头。

关节、灵巧手、机械臂，这几大核心部件合计占到人形机器人硬件成本的六成以上。整机厂或许可以更换模型方案，但要让机器人真正动起来、保证安全性、完成拧螺丝等复杂操作，执行系统始终绕不开。谁能卡住这些关键零部件，谁就更有机会率先享受产业放量红利。

珞石被券商单独给予“买入”评级，本质上释放了一个明确信号：二级市场已经开始对“上肢执行系统”进行独立定价。这不再是停留在概念阶段、简单给出市盈率（PE）预期，而是按照2027年预测营收约10倍的市销率（PS）进行估值——市场默认在人形机器人从1到10加速放量的阶段，核心肢体供应商将率先获得更强的业绩确定性。当整机厂还在争夺市场座次时，零部件厂商已经先一步拿到了订单。

PART 03一个冷信号，三个值得盯的判断

整机厂打架，供应链先拿回款。 智元、宇树争夺头部位置，但对二级市场而言，比“最终谁胜出”更确定的投资逻辑是——为头部整机厂供应关节和机械臂的公司，订单曲线往往会率先抬头。整机厂可能还在亏损铺量，上游供应链企业却已经开始把毛利率重新谈回来。

全品类能力正在从"技术叙事"变成"准入门槛"。 工业机械臂、协作机械臂与具身机器人机械臂三合一，同一套关节平台既能服务工厂客户，也能服务人形机器人整机厂，研发成本因此可以被双边摊薄，毛利结构同步改善——这才是珞石净利润转正的结构性原因，而不是单纯依靠削减费用实现的。

港股硬科技的定价逻辑在变。 市场正在从“有没有故事可讲”切换到“有没有订单、有没有业绩拐点”。珞石7月刚刚上市，首份机构覆盖就给出较高目标价，背后反映的是资金对具身智能供应链“现金流兑现周期”的重新定价。在Physical AI落地元年，市场终于开始愿意为“谁先真正赚到钱”支付估值溢价。