瑞银近日给出一项值得市场高度关注的判断：超大规模云服务商的资本支出增速，未来三年内很可能明显放缓，甚至出现类似“急刹车”的节奏变化。不过也无需过度悲观——从绝对金额来看，云计算与AI基础设施投入仍将维持在极高水平，真正需要投资者重点判断的，是后续资本开支节奏将如何演变。

具体数据如下：瑞银预计，今年这些云计算巨头的资本支出将大增76%，达到6730亿美元；但到明年，增速或快速回落至25%；到了2028年，资本支出增幅还将进一步放缓至仅6%。

注：各行色块分别对应各家超大规模云厂商2025–2028年各年度资本支出

在此前主要依靠自身现金流为早期AI建设持续“输血”之后，这些超大规模云厂商正越来越多地转向外部融资渠道。今年以来，企业债市场已经承接了数百亿美元来自大型科技公司的债券发行。

但阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok指出，这些债券的认购倍数，已从今年2月接近5倍的水平，下滑至7月不足2倍。这意味着市场热情和风险偏好回落的速度，可能比不少人预期得更快。

与此同时，美国本土针对数据中心建设的反对声音也在不断升温，这同样可能成为未来云服务商资本开支扩张的重要阻力。

因此，摆在投资者面前的关键问题变得更加明确：如果AI支出的绝对规模依旧强劲，但增速已不足以支撑此前市场对AI基础设施投资的高预期，那么资产配置策略是否需要随之调整？

回顾近期市场表现，费城半导体指数（.SOX）过去一年累计翻倍，尽管其后自6月高点回落近18%。相比之下，标普500等权重指数（.EWGSPC）同期仅上涨11%，而缺少算力硬件龙头公司的欧洲斯托克600指数（.STOXX）涨幅也只有8%。

晨星（Morningstar）数据显示，截至5月，聚焦芯片板块的基金创纪录吸引了100亿美元净流入。资金持续涌向半导体和AI赛道，但市场前景是否真如资金流向所显示的那样乐观，仍值得进一步审视。

注：橙色折线为全球半导体开放式基金及ETF的月度估算资金净流量

市场观点分歧：买入还是看空？

欧洲资管公司Edmond de Rothschild Asset Management全球股票组合经理Alexis Bossard表示：“一旦云巨头停止继续扩大资本支出，市场或许会觉得压力缓解，但对半导体行业而言，这无疑是一个负面信号。”

美股量化投研机构Empirical Research则指出，云巨头资本支出增速趋于温和，与半导体及其他AI基础设施供应商目前偏高的营收预期之间，正出现越来越明显的错配。该机构直言：“要么云巨头的资本支出路径再次被上调，要么其供应商预期中的营收增长必须从其他需求来源中兑现。”

瑞士资管机构LFG+ZEST首席投资官Alberto Conca已经明显削减了存储芯片和设备制造商的持仓，同时增配超大规模云服务商和医疗保健板块，并买入部分半导体个股的看跌期权。他的投资思路非常清晰：更看好云巨头自身，而不是押注其上游供应商。

德意志资产管理集团DWS高级投资组合经理Madeleine Ronner则持有不同观点。她预计，超大规模云服务商在财报季释放的信号，仍会支持后续继续加大投资。“如果不是这样，反而才会令人意外，”她表示。她还指出，买方给出的2027年资本支出预测，依然显著高于卖方分析师的普遍判断。经历前期大涨后，DWS已对部分半导体股票进行了获利了结，但整体仍保持超配，同时旗下部分基金在股价回调后增持了工业和电力设备类股票。

富达投资（Fidelity Investments）全球宏观主管Jurrien Timmer认为，市场对算力和AI基础设施的需求依然强劲，近期波动更像是新一轮洗牌。他以20世纪90年代末互联网热潮作类比：当时的领涨股也曾多次经历20%至30%的回撤，随后才重新走强。即便如此，他仍强调投资者需要做好分散配置——随着时间推移，AI应用真正落地后的受益板块，例如金融股，将会和AI基础设施建设受益者一样重要。他总结道：“我既想参与这轮繁荣，也想在市场过热时更好地保护自己。”