8月13日盘中，联想集团发布2027财年第一季度（自然年对应2026年第二季度）业绩报告，实现营收269.4亿美元，创下历史新高。调整后净利润达到10.8亿美元，净利润率升至4%，较去年同期实现翻倍增长，营收与利润均显著高于市场一致预期。（财报核心数据如下图所示，单位：亿美元）

从关键财务指标来看，这份财报表现相当亮眼。财报发布后，联想集团股价一度跳涨20%。

联想交出了一份超预期的成绩单，营收、利润全面超出市场预测，AI服务器储备订单也跃升至540亿美元。我们当然要承认，当前AI Capex仍处于加速落地阶段，但在行业景气上行时也需要思考潜在风险：处于产业链中游的硬件厂商持续加码、库存快速攀升，是否会引发反向牛鞭效应？

以下是对本次联想财报的具体分析。

背靠“达”树好乘凉，营收利润均大幅超预期

2026年Q2，联想集团营收达到269.4亿美元，同比增长43%，较市场预期高出接近45亿美元，刷新单季度历史纪录。

很显然，如果现在仍然只是用“代工厂”逻辑去定义联想，已经明显不够全面。从今年4月至今，联想市值累计增长281%，接近实现三倍增长。

更重要的是，相比前几个季度，联想在最新财报中向市场展示了更清晰的盈利能力改善。经调整净利润录得10.8亿美元，较彭博一致性预期高出一倍以上，整体利润率水平也接近翻倍。

从毛利率层面看，实际业务毛利率较上一季度仅提升10bp。换句话说，本季度净利润的大幅改善，核心还是来自营收规模扩大后对费用率的摊薄，从而带动利润端正向释放。

从现有数据判断，AI Capex正在加速兑现，其中OEM厂商的表现尤为突出。根据此前IDC报道，英伟达系统集成商数量并不算多；以去年四季度为例，Dell市场份额约为10%，Supermicro（超微电脑）约为9.4%，而浪潮、联想、HPE分别占4.1%、4%和3.1%。

如果把观察周期拉长，达链上的OEM企业整体表现其实都不差，过去两年也获得了较好的市场定价。戴尔年初至今涨幅达到308%，超微电脑、浪潮在2023年就实现了较强增长。联想虽然是OEM厂商中启动相对偏晚的一家，但最终仍然凭借业绩兑现，获得了资本市场认可。

尽管OEM厂商的价值定位一直存在争议，但很明显，达链带来的产业影响力依然巨大。即便只分到10%的利润，也足以重塑整个行业的估值逻辑。

PC市场出现结构性红利，摩托罗拉成为增长支柱

从细分业务来看，联想IDC业务是反差感最强的一条业务线。

今年以来，个人电脑PC和移动设备受到内存成本上涨的压力，整体出货量持续承压。但对于联想而言，这未必是坏事。我们此前在一季度财报分析中提到，得益于供应链管理能力和长协议价格优势，联想个人PC产品当前仍具备较强竞争力。

虽然PC市场整体出货偏弱，但内部的结构性变化依然能为联想带来增量。本季度，联想个人PC市场份额提升至24.2%，同比增加50bp，基本对冲了行业整体出货量下行带来的影响。

更关键的是，摩托罗拉在海外市场的表现其实非常突出，录得双位数增长。Razr、Signature、Edge等产品线表现都相当不错。从国内视角看，折叠屏手机已不算新鲜事物，但在海外市场，折叠屏渗透率提升仍然具备超预期的增长空间。

受此带动，联想IDC业务实际增速达到27.1%，再度刷新上一季度高点。

如果从更长时间维度看，摩托罗拉的表现一直相对稳健。去年四季度根据IDC数据，在全球市场层面，联想摩托罗拉营收同比增长11.0%，达到43亿美元，以2.5%的市场份额位列全球第八，增速明显跑赢全球市场10.2%的平均水平。

在出货量方面，除中国外全球手机市场出货量达2.612亿部，同比增长3.3%。联想摩托罗拉出货量达到1640万台，同比增长8.6%，市场份额提升至6.3%，排名上升2位至第五。

很明显，摩托罗拉在一定程度上弥补了个人PC市场潜在的出货压力。对联想IDC业务而言，未来需要重点关注的风险点，仍然是供应链价格优势被压缩的程度，以及苹果折叠屏上市后对移动终端市场竞争格局的影响。

ISG是超预期的核心，在手订单环比增长157%

尽管IDC业务表现反差明显，但真正支撑联想本次业绩超预期的核心，仍然是基础设施方案业务（ISG），尤其体现在收入增速和利润率两个层面。

从增速来看，第二季度联想ISG业务实现收入85.1亿美元，同比增速接近翻倍，一举扭转了此前“高基数、低增速”的中期叙事。

从利润来看，ISG更是延续了上一季度的强劲势头，不仅维持在盈亏平衡线上方，更一举突破9.1%，直接成为利润端超预期最核心的贡献来源。

而ISG更受市场关注的，其实是在手订单规模。

根据财报披露，联想AI服务器储备订单约为540亿美元，较上一财季的210亿美元增长157%。管理层还透露，目前联想服务器订单储备（pipeline）已超过500亿美元，后续能够转化多少实际收入，在很大程度上取决于供应链交付能力。

摩根士丹利在财报发布前的研报中就曾预警，市场可能低估了联想ISG的订单积压情况。事实证明，540亿美元的订单储备以及9.1%的运营利润率，不仅验证了这一判断，也比大摩此前4.5%的高位预测还高出460bp。

从这个角度看，ISG的增长大概率并非短期脉冲，更不像是昙花一现。

千亿指引下，联想决定“浮盈加仓”

今年年初，联想提出了两年内营收达到1000亿美元的目标。按照当前的增长趋势来看，这一千亿美元营收目标并不难实现，杨元庆也在业绩会上明确表示，有信心提前完成。

回头来看，联想之所以能够在较短时间内逼近千亿目标，主要来自两个层面的共振：

其一，AI行业Capex的传导效率明显强于市场预期。尽管资本开支依旧高企，但受限于算力供给，需求侧对价格的敏感度显著下降，这也让OEM这门原本并不“性感”的生意，开始具备更强的盈利想象力。

其二，正如我们此前分析，联想具备很强的“供应链认知红利”。在本轮存储涨价潮到来之前，联想已经做了较为充分的准备，相当于在价格低位锁定了大量库存，这也为IDC业务市占率提升创造了条件。

这两个因素形成共振，构成了联想本轮业绩爆发的核心驱动力。AI Capex把营收规模推高，供应链提前备货把成本锁在低位，两者叠加，最终释放出利润弹性。

尝到红利的联想，显然不愿轻易错过这轮结构性机会。进入本季度后，联想存货规模再次大幅攀升，环比增加40亿美元，同比增加70亿美元。

很显然，联想已经选择继续加码这一轮硬件景气上行周期。

繁荣还在继续，但波动不会缺席

在联想业绩会上，杨元庆表示，当前市场对于AI需求的确存在一些疑问。外界最关注的问题之一，就是AI需求是否具备持续性。对此，他的观点是：AI在部分局部领域可能会出现泡沫，例如资金是否过度集中投向所谓基础模型、是否存在过度烧钱等问题，这些都值得讨论，也值得质疑；但从整体方向来看，AI作为长期大趋势，绝对不是泡沫。

在杨元庆看来，AI普惠化进程才刚刚开启，未来仍有广阔增长空间。

这一点我们认为问题不大。正如《技术革命与金融资本》中佩雷斯所表达的那样，技术迭代在短周期内可能导致资产价格与真实生产力之间出现背离，从而催生泡沫；但长期来看，当技术真正深入影响生产资本时，往往会进入繁荣且稳定的黄金阶段。

互联网时代其实已经对此给出过清晰验证。

事实上，如果回看今年偏上游的硬件供应商，无论是ASML还是台积电，都被问到过类似问题，而这些硬件企业管理层给出的表述也基本一致：从在手订单和行业反馈来看，市场需求依然非常旺盛。上游硬件厂商的观点一致性很强。

这说明在中短期维度内，AI Capex还没有走到本轮繁荣的终点。

不过，盛时需思危。从反脆弱角度看，如果所有硬件厂商都过于乐观，那么一个容易被忽视的变量可能正在形成——供给受限本身，正在持续放大需求端焦虑。

这种现象在商业史上有一个非常典型的名字：牛鞭效应。供应链末端一个很小的需求变化，越往上游传导，波动就会被放得越大。

而在供需极度失衡的环境下，当供给侧地位过于强势时，牛鞭效应还可能以相反方向发挥作用：下游客户因为担心拿不到货，会提前下单、超额下单，甚至重复下单。

思科的故事市场已经听过太多次了。但人类从历史中学到的唯一教训，往往就是人类并不会真正从历史中吸取教训。

据纽约数据提供商Ornn数据，英伟达B200每小时租赁价格自5月30日升至6.11美元/时的三个月高点后开始持续回落，截至6月21日已降至4.22美元/时，三周内累计回落约30%。

如果简单把AI Capex理解为“先屯算力，之后通过云业务卖出去”，那么还需要进一步考虑云业务本身的经济性是否足够支撑。

当前，市场正在重新评估大规模AI资本开支的可持续性与投入产出比。云服务商也已经开始关注商业模式的可持续性，持续优化算力调度，推进Infra基础设施效率提升。

AI的大方向绝不是泡沫，这个判断大概率没有问题。但方向正确，并不意味着行业周期不会出现波动。