导读：期权已经成为全球交易市场里衍生品的核心力量。2024年，期权合约的交易量达到了期货的4倍，而美国市场每天的期权保费交易额高达360亿美元。但在链上领域，期权曾经是加密世界最惨烈的失败之一——Opyn、Hegic、Ribbon等11个协议先后折戟沉沙。如今，随着基础设施逐步成熟、机构需求上升，以及预测市场对用户的教育，链上期权终于从废墟中重新生长出来，30天内的名义交易量已经达到14.4亿美元。这篇全景图会告诉你，为什么这次的情况可能真的不一样了。
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金融市场中的期权
很多人可能没有意识到，他们其实一辈子都在“交易”期权。
如果你买过保险，那你就是付了一笔保费，换取未来某一种条件下的赔付。这本质上就是一笔看跌期权——你在保护自己，避免因为某项资产价值下跌而吃亏。如果你办过房贷，那你其实也持有一种“提前还款再融资”的权利，这更像是看涨期权——你有权（但没有义务）提前赎回或者取消当前债务合约。
如今，期权在全球交易所衍生品交易量中的占比已经远远超过了期货。2024年，期权合约的交易量是期货的4倍以上。到了2025年，美国上市期权的交易量连续第六年刷新纪录，全年大约交易了152亿份合约，相当于每天有约360亿美元的保费在市场上流动。
光是标普500指数（SPX）的当日到期期权（0DTE），在高峰期每天的名义价值就突破了1万亿美元，日均交易量达到230万份合约，占了该产品2025年总交易量的59%。所谓0DTE期权，就是在交易当天就到期的那种合约。它们被用来捕捉日内股价波动带来的巨大短期回报，但也存在很快亏掉全部本金的风险。
2024年，印度国家证券交易所（NSE）在全球股票期权合约中占了大约84%的份额；但如果从价值来看，美国期权买家支付的总保费，仍然是印度的差不多4倍。这说明印度散户交易的是大量微小合约，而美国参与者虽然合约数量少，但每笔的规模更大，价格也更高。
这种吸引力也正在向加密产品渗透，不过目前主要还是机构在参与。
CME，也就是美国最大的受监管衍生品交易所，现在开始提供7×24小时的加密期权交易。这是传统交易所为了留住用户，做出的一个前所未有的转变——说明他们终于承认了加密市场全天候交易的吸引力。另外，4月份贝莱德IBIT期权的未平仓合约，甚至超过了Deribit上的BTC，从269亿美元涨到了276亿美元，尽管Deribit比它们早推出十多年。
期权是一种非常灵活的工具，可以在很多不同的场景里派上用场：
对冲风险：把期权当成价格波动的保险。比如买入看跌期权，可以为资产价格下跌设定一个硬性下限；买入看涨期权，则可以防止自己突然踏空一波上涨行情。
赚取收益：卖出期权，从市场上收取稳定的现金保费。这对于那些没有方向性判断的用户来说很实用，他们可以用手里的现有资产来产生被动收入（比如备兑看涨期权），或者在等着逢低买入的时候，提前拿到一笔报酬（现金担保看跌期权）。
投机：不用直接买资产，也能表达自己对价格或波动率的看法，不管是方向、时机，还是特定的价格波动。这可以通过一系列期权策略来实现。
定制策略：把多个期权组合成更复杂的结构化产品，银&行和资产管理公司经常用这种办法来设计收益产品或下行保护票据。
参与这些交易的用户画像也各不相同。有对冲风险的机构做市商，有打包收益产品的银&行，有专门交易波动率的基金，还有那些喜欢投机廉价当日0DTE波动的小散户。
早期链上尝试
考虑到期权在传统市场里的重要性，很多人觉得，在波动性巨大的加密市场里，期权应该天然就适合链上交易。结果呢？它却成了这个领域里最反复无常的失败案例之一。
这倒不是因为没人尝试过。从之前几个周期里涌现出来的产品就能看出来，尝试其实不少：
Opyn在2019年的时候，试图在以太坊上把香草期权代币化，但流动性太差、抵押要求太高，再加上主网上的gas费太贵，根本推不动。
Hegic在2020年尝试了一种点对池的模式，简化了买家的操作流程，但池子里的流动性提供方（LP）承担了很难对冲的风险，有点吃力不讨好。
Ribbon、Friktion和Dopex在2021年推出了期权金库，目的是给那些不想自己动手管理头寸的用户，提供一种“存进去就赚钱”的结构化产品。但问题是，它们把波动率卖给了周期性的需求，收益被压缩到保费再也覆盖不了风险。
Lyra、Premia、Pods和Siren则尝试了期权AMM，想在执行价和到期日之间提供持续的流动性，但在定价和对冲上遇到了麻烦。LP们不得不面对复杂的波动率和库存风险，而市场上的真实交易量一直上不去。
2022年，Opyn又推出了Squeeth——一种追踪ETH平方敞口的永续合约，用户不用管理定期期权，也能获得凸性。但问题还是在以太坊上推出时费用太高，产品本身很难解释清楚，遇到资金费率高的时期，持有成本也相当贵。
这个行业一次又一次地卡住，主要原因还是结构性限制。做市商参与度低，导致交易市场两边的流动性都很弱，那些难以对冲的风险就被推给了被动的LP。资本效率低，波动率曲面也不可靠，而用户体验更是卡在了一个尴尬的位置：对散户来说太复杂，对机构来说又缺少专业架构。
新基础设施与改进
不过，从早期那些尝试到现在，条件一直在改善：
Rollup和以太坊的扩容方案，把gas费降了下来，让复杂的链上操作变得可以承受，同时执行和结算的体验也提升了。
CLOB（中心化限价订单簿）和RFQ（报价请求）开始取代AMM模式，给专业交易员和做市商创造了一个更自然的交易环境。他们可以对自己想要的行权价和到期日直接报价，实时更新价格，更有效地控制风险。
产品设计也开始简化，针对更窄的受众。交易场所不再盲目追求大而全，而是专注于为特定用户推出特定产品。
预测市场通过二元结果的方式，让类似期权的收益变得对普通散户触手可及，也在一定程度上让“条件性收益交易”的概念变得普及了。
机构对加密期权的需求一直在稳步增长，主要通过Deribit，最近则通过IBIT和CME。
链上的条件也确实变好了。更强大的期权市场开始成型，30天内的名义交易量大约在14.4亿美元左右，保费交易量今年也创下了历史新高。
由此形成的市场格局，和第一个DeFi期权周期已经完全不同了。协议不再只是简单地想成为“链上的Deribit”，整个生态系统里包含了各种参与者，有机构交易场所、ETF封装器，也有链上香草期权、新的奇异期权，以及通过预测市场运作的二元期权。
接下来，我们会深入探讨目前的期权格局，重点放在链上正在发生的事情上。
加密期权生态系统
加密期权的格局，是由一组结算方式和收益类型都不同的相邻市场组成的。下面这张图，从两个维度对整个生态系统做了划分：
结算方式：链上到链下
收益类型：香草到奇异
链下香草期权仍然是这个领域的绝对老大，由Deribit、IBIT和CME，以及Binance、OKX这样的中心化交易所（CEX）主导。而链上的香草交易场所，正在围绕CLOB、RFQ和更简化的用户产品，重新建立流动性，同时在链上完成交易的结算。
更多实验性的产品，则出现在链上奇异期权的象限里。它们把期权或类似期权的收益当作构建块，而不是简单地列出看涨、看跌和价差。比如：
永续期权：用流式保费机制取代了固定到期日。交易者可以无限期地持有波动率头寸，不用再手动展期，省去了摩擦成本和gas费。
AMM原生期权：从AMM的流动性头寸里获取类似期权的敞口，而不是从上市的看涨和看跌期权里获取。这可以让高级的收益农民对冲无常损失，也能让长尾资产的投机者，买入像某些更新、未上市代币的看涨或看跌期权。
短期触及期权：在资产价格触及或突破某个特定目标的那一刻，提供即时的固定收益。这种结构被很多日内交易者、黄牛和事件驱动的新闻交易者大量使用，他们喜欢在极端日内动能的短暂爆发里，追逐快速的反馈循环。
第四象限——也就是链下奇异期权——更加不透明，主要由柜台交易台、做市商和结构化产品提供商主导，而不是透明的公共交易市场。
这份报告会聚焦在地图的链上部分，包括香草期权交易场所和奇异期权原语，然后会转向二元类期权市场，而最常见的表现形式就是预测市场。
链上香草期权交易场所
最近，链上普通期权取得了一些明显的进展。这些进步并不是靠改变收益本身，而是通过优化基础设施、产品设计和用户体验来实现的。这些平台普遍从被动的LP池转向了CLOB和RFQ，给投资组合保证金和生息抵押品留出了空间，同时推出了更有针对性的收益产品，让用户更容易理解结果。
这一节，我们来看看目前最突出的几个平台。
Derive
Derive是这种架构转变的典型代表。它从Lyra——一个期权AMM——演变而来，变成了我们今天看到的基于CLOB的平台。现在，Derive在自己的OP Stack L2上运行，通过专业的订单簿界面提供交叉保证金期权和合约。Derive没有试图向用户隐藏期权的复杂性，所以它的目标用户是专业交易员、做市商、机构用户，以及其他成熟的波动率交易者。它看起来和传统的期权交易所很像，提供一系列资产、行权价和到期日，用户可以组合起来创建定制化的收益结构。
它使用链下撮合引擎来实现即时执行，同时在链上L2进行结算。这让机构配置者能够以Deribit这样的中心化交易所的速度进行交易，同时又保持对资产的非托管所有权。Derive还提供一系列vault产品，和之前的尝试不同，这些产品底层利用交易所执行预定的期权策略，目的是为存入的资金赚取收益。
Derive目前占据了链上期权活动的大部分份额，30天名义价值为11.42亿美元，权利金为4430万美元，分别占整个类别的79.2%和87.2%。需要说明的是，Derive使用了做市商奖励、OP激励、DRV奖励和返利计划来支持流动性。
尽管有这些流动性和参与度的激励，Derive仍然展示了行业多年来的进展——成熟的期权交易所现在运行在高性能的应用链上，机构和做市商都可以访问。
Rysk
Rysk走了和Derive完全不同的路线。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权来构建，把期权当作一种预付收益产品，同时保留行权价和到期日的选择权，这和过去的期权vault不太一样。它通过RFQ系统来路由用户需求，做市商对特定请求报价，购买期权流，并在其他地方管理自己的风险。Rysk专注于简化期权产品的复杂性，通过强大的资产选择、明确的结果定义和流畅的用户体验，吸引散户和机构投资者。
对用户来说，这个产品很简单：在你的资产上赚取收益，同时约定一个你愿意卖出或买入的价格水平。这反映在广泛的实际用户群体中。他们都想赚取收益，但方式不同，策略也不同。Treasury、DAO和基金是长期持有者，他们对自己愿意在哪个价位买入或卖出资产已经有了看法，即使不想操作，他们仍然可以在更远的行权价上赚取收益。另一方面，机构用户，比如Hyperion——一家在纳斯达克上市的HYPE treasury公司——在Rysk的基础设施上运行精选的vault策略。它的任务是积累HYPE，所以现金担保看跌策略是很自然的选择，可以在较低价位下单的同时赚取收益。
Rysk在过去30天产生了1.363亿美元的名义价值和194万美元的权利金，占该类别名义价值的9.5%。Rysk的月度名义交易量从1月的5000万美元增长到了5月的1.82亿美元，在3月和4月也保持在1.75亿美元以上。
和Derive不同，TVL（总锁仓价值）对Rysk来说更相关，因为它基于抵押品化的期权卖出策略。要获得权利金，用户需要存入所有抵押品；而在Derive中，用户可以用低权利金买入便宜的期权来追求大额收益。
Rysk在期权领域找到了一种不同的产品市场契合点。它把期权从交易工具重新定位为基于卖出波动率的收益产品。随着整个行业收益率的压缩，相对于借贷、质押和基差产品，这种模式已经变得非常有竞争力，它自推出以来强劲的持续增长就是证明。
Aevo
和Derive一样，Aevo也是从早期的期权产品演化成了订单簿交易所。它从Ribbon Finance演变而来——Ribbon是最早的主要DeFi期权vault产品之一，后来转向了更广泛的衍生品平台。现在，Aevo在定制L2上提供期权，以及合约、预上线市场、OTC和自动化策略，采用链下订单撮合和链上结算。订单通过链下中央限价订单簿在微秒级撮合，以复制中心化交易所的用户体验，但用户资金仍然安全地存放在托管于定制OP Stack以太坊L2 rollup的链上智能合约中。
Aevo在2023年推出，2024年期间期权活动最活跃。之后，报告的TVL和可见的期权活动从早期高点有所下降，不过期权权利金交易量最近开始重新回升。
Aevo的主要独特卖点，是在统一保证金账户内提供多种产品，包括预上线代币。用户可以在这些备受关注的未发布代币进入现货市场之前，就交易高杠杆的期权和合约。
Aevo在过去30天产生了4510万美元的名义价值和252万美元的权利金，占链上期权名义价值的3.1%。月度名义价值从1月的2000万美元增长到了5月的5000万美元，但实时期权未平仓合约只有大约360万美元，远低于Derive，也低于Rysk的未平仓名义价值袋里指标。
激励措施可能支撑了部分活动。Aevo每周通过交易奖励分发100万AEVO，其中30%预留给期权，这可能部分解释了最近期权交易量的上升。尽管Ribbon是DeFi最早的期权团队之一，专注于期权vault，但Aevo向更广泛衍生品交易所的迁移，把注意力吸引到了合约、预上线市场和交易活动上。期权现在看起来更像是一个次要产品，关注度不如核心业务，虽然团队明显在努力提升那里的活动，但这些激励措施能否完全重振Aevo的期权市场，还有待观察。
其他平台
在Derive、Rysk和Aevo之下，市场的其余部分规模较小，也比较分散。
Paradex是另一个广泛的衍生品平台，由Paradigm.co团队构建，该团队是机构加密衍生品流动性的提供商。目前提供合约、期权和各种Vault Traded Funds（VTFs），Paradex过去支持永续期权，但最近暂停了这一功能，专注于今年4月开放的到期期权。为了进一步鼓励交易者并获得市场份额，他们重新引入了合约、现货和期权的零费用交易。
Hypersurface看起来更像Rysk，使用备兑看涨期权和现金担保看跌期权，在HyperEVM上提供收益产品。CallPut的业务范围超出了加密货币，通过在其普通看涨和看跌期权交易所提供一系列股票（包括SPCX、TSLA、NVDA和COIN）来区别于其他平台，该交易所通过基于请求的执行和协议管理的流动性运作。
Kyan从Premia演变为更广泛的衍生品交易所，使用基于订单簿的模型并支持RFQ。它提供投资组合保证金和多腿组合交易，来构建更定制化的仓位。
Ithaca提供广泛的期权、策略和结构化产品，最近还把AI袋里集成到了协议中，用于管理期权策略。
SOFA.org提供结构化产品，将类似期权的结果打包成Earn和Surge等产品，而不是让用户直接交易期权。
市场在低端变得更多样化了，像Kyan、Paradex和CallPut这样的新进入者，在最近几个月获得了权利金交易量的份额。
很多协议现在正在构建更好的基础设施，但光有基础设施还不够。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金本身不会创造需求。用户仍然需要一个理由，来选择期权而不是合约来获取方向性敞口，或者选择预测市场来交易事件。当期权与特定资产持有者的问题相关时，需求才会最明显，就像Rysk和HYPE的例子：它为新富裕的HYPE持有者提供收益，管理进出场的能力，以及一种不用简单卖出资产就能将敞口变&现的方式。要实现更强劲的增长，团队需要打造合约和预测市场无法轻易复制的、针对用户的产品。
链上奇异期权和短期期权原语
所谓奇异期权和短期期权原语，我们指的是那些超越简单上市看涨、看跌和价差的类期权产品。这些产品可能去除了固定到期日，从AMM流动性中获取敞口，或者基于价格是否在短时间窗口内达到特定区域来结算。
毫无疑问，链上普通期权正变得越来越复杂和专业，但它们仍然在很大程度上复制着熟悉的链下产品。而奇异期权和短期原语，则扩展了设计空间和案例研究，尝试通过标准上市期权更难实现的收益：比如永续凸性、AMM原生敞口，以及超短期的触及市场。这些想法大多在商业上还没有被验证过，通常是在解决用户需求问题之前，先解决了有趣的收益设计问题。
永续期权
永续期权从方程里去掉了到期变量。交易者不需要选择固定的到期日，而是持有一种随时间融资的连续凸性敞口，很像永续期货合约，但上行潜力更大。Squeeth是一个历史性的例子，为用户提供ETH²的敞口；Paradex也测试过永续期权，尽管它当前的实时期权市场只有到期日。
问题在于，尤其是和传统合约相比，去掉了到期日并不能消除复杂性。用户仍然需要理解凸性，但现在还需要管理持续的融资或权利金成本，并决定什么时候持有敞口已经不再划算。这削弱了标准期权的核心优势之一：提前知道你要支付的权利金和收益。永续期权仍然是一个有趣的原语，但还没有让产品变得更简单，或者得到更广泛的采用。
AMM原生期权
传统的期权平台把流动性分散到各个行权价和到期日，做市商需要在每次价格变动后更新报价。尽管更快、更便宜的链有所改进，这仍然是一项艰巨的任务，尤其是在以太坊主网上，而且经常依赖链下撮合。Panoptic和GammaSwap转而使用AMM的流动性来创建类期权敞口。
Panoptic使用Uniswap V3风格的流动性范围来创建永续期权。买家不是为固定到期日支付固定的预付权利金，而是随时间支付流式权利金，同时流动性范围充当行权价和期权敞口的基础。这样，就可以为已经在AMM上交易的长尾资产创建期权，而不需要单独的订单簿。Panoptic V2刚刚推出，提供ETH和SPCX的永续期权交易。另一方面，存款人可以进入Unicorn vault（保持delta中性并scalp gamma），或者PLP Vault（使用存入的ETH流动性赚取Uniswap费用、Panoptic权利金和借贷费用）。
GammaSwap在V1中采取了不同的角度，允许用户借用AMM流动性并创建永续期权敞口，这使得在没有预言机的情况下对冲无常损失或投机代币波动率成为可能。
这些产品是该类别中最复杂的DeFi原生设计。例如，Panoptic虽然去除了到期日碎片化，但也引入了流式权利金、流动性宽度和AMM范围机制，这意味着用户需要熟悉Uniswap V3和提供流动性的复杂性。另一方面，GammaSwap现在已经完全转型，希望通过使用订单簿创建专注于加密货币的二元市场，来克服其资本效率和复杂性问题。这为用户提供了简单的凸性的交易，没有清算风险。在这些市场中，用户要么正确并获胜，要么错误并失败。
短期"触及"期权
这一类别可能与标准看涨和看跌期权相距最远。用户不是在固定行权价和到期日购买上行或下行敞口，而是在短时间窗口内选择一个简单的条件：价格会进入这个区域吗？会在这个水平之上结束吗？或者会在接下来的几分钟内以实值结算吗？
Euphoria的Tap Trading是这种设计的最新链上案例。用户选择一个网格方块，代表五秒窗口内的价格区间。赔付由专业做市商提前报价，根据与现货价格的距离、到期时间和波动率而变化。如果价格在到期前进入选定区域，交易获胜。如果没有，交易到期归零。
这个产品的方向，和GammaSwap V2的二元市场类似。目标用户希望在越来越短的时间框架内，对加密货币价格反赌，所以这个产品和传统期权交易所的竞争较少，更多的是和永续合约、预测市场以及移动端反赌竞争。它的吸引力在于简单：用户可以快速理解交易，获得凸性敞口，不需要管理资金费率、清算、希腊字母或时间价值衰减。
为什么期权和预测市场是同一种工具
预测市场在散户参与者中越来越受欢迎，这是非线性回报产品在链上获得显著吸引力的第一个真实案例。
但交易这些产品的用户，很少知道金融资产的预测市场，比如BTC涨跌市场，在结构上和二元期权是完全一样的——二元期权在传统金融里是广为人知且被充分研究过的工具。每份合约在到期时，如果满足条件，就支付固定金额；否则，支付0美元。
本文摘自我们关于链上期权复兴的研究，描绘了期权（和预测市场）作为交易工具的扩展，以及为它们定价的波动率，与Block Scholes合作发布。