“胖协议论”已经过时了。Solana 在6月份创下了代币化股票交易量的历史新高，处理了全链上股票交易96%的份额，但SOL价格却跌到了77美元，比最高点下滑了73%。

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Robinhood 链上线两周，日交易量就冲到5.68亿美元，可以太坊只从中拿到了1538美元的结算费。

价值创造的重心，已经从代币层转移到了股权层——Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK、Kraken 收购 Backed Finance，这些大额交易全都发生在股权上，和代币无关。

更扎心的事实是：过去十年里大量代币项目，如果放在传统资本市场根本融不到钱——代币存在的意义，其实是让早期投资者能在公司还没创造价值时就提前变钱。

十五年来，押注加密基础设施最简单的方式就是买代币。

这几乎成了这个行业最底层的承诺，2016年被正式总结为“胖协议论”：应用层会被商品化，协议层才能捕获价值，代币就是你在协议中的股份。网络赢了，你就赢了。

这个承诺已经失效了。 今天我们就来聊聊为什么。

什么是“胖协议论”？

胖协议论的核心意思是：互联网的价值流向了应用层，而区块链的价值会沉淀在底层公链的代币上；前两轮牛市靠炒作新公链和山寨币走出行情，但现在基础设施严重过剩、应用层开始崛起，这套叙事已经讲不下去了。

一、起源

这个概念最早来自2016年USV分析师Joel Monegro的一篇文章，它成了加密市场前两轮牛市的投资主线，核心就是对比Web2互联网和区块链完全相反的价值分配逻辑。

二、核心对比：两种价值结构

1. Web2：瘦协议、胖应用

底层网络协议（比如TCP/IP、HTTP）是免费开源的，基本赚不到钱；绝大部分价值、收入和市值都集中在上层应用身上（谷歌、Meta、腾讯、阿里）。协议很“瘦”，应用很“胖”。

2. 区块链（胖协议）：胖协议、瘦应用

价值绝大部分被底层公链协议层吞掉（比如比特币BTC、以太坊ETH、SOL这些L1底层链），跑在链上的DApp应用只能分到一小部分。底层协议很“胖”，上层应用很“瘦”。

三、为什么区块链会冒出“胖协议”？两个底层逻辑

• 全链共享开放数据层 区块链数据完全公开，没有数据垄断。DApp很容易被复制、分叉或者迁移，几乎没有长期护城河；用户和流动性可以一键换到别的应用，应用很难长期锁定价值。
• 原生代币形成价值捕获飞轮 使用公链必须消耗原生代币（Gas费）：
• 生态应用越多、交易越多 → 代币需求持续上涨；
• 币价上涨吸引资本、开发者、用户入场 → 生态进一步扩张；
• 所有上层应用创造的流量和收益，最终都会通过手续费流回底层公链代币。 底层链相当于整个生态的“收租层”，天然垄断价值。

四、市场印证（过去山寨周期的逻辑）

2017年和2021年两轮牛市完全符合这套理论：

• 行情主线是新公链L1山寨币（ETH、SOL、A VAX、ADA等），涨幅远超链上的DeFi、NFT应用；
• 投资共识：押底层公链远好于押单个DApp，每条新公链都会带来一轮独立的山寨币行情； 这也是“胖协议理论已死，不会再有下一个山寨币周期”这句话的由来。

六月：本该是兑现承诺的时候

6月份，代币化股票在链上交易了创纪录的 38.6亿美元，环比增长145%。

引爆点是SpaceX在6月12日于纳斯达克上市，融资75亿美元，代币化SpaceX股票同一天在Solana上线。仅代币化SPCX就交易了 11.9亿美元，约占当月所有代币化股票交易量的31%。Solana承担了约96%的交易量。6月23日，代币化资产首次超过meme币，成为Solana日现货交易量中占比最高的类别。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量也接近历史纪录。

可SOL的价格只有77美元左右。过去一年跌了一半，比最高点低了 73%，6月中旬还跌到了2023年12月以来的最低点。

图：Solana价格走势图。来源：Google

加密领域增长最快的类别里使用最广的网络，却被市场定价成一个衰退中的网络。

主流的解释是宏观因素：熊市、ETF资金流出、市场在等待。

我的看法不一样。真正打破这个周期的，是价值链接本身发生了转移。价值创造已经离开了代币层，跑到了股权层——也就是那些建设基础设施的公司身上。而这些公司根本没有代币。看看资金实际流向了哪里：

• Stripe在2025年2月以 11亿美元收购Bridge
• Mastercard在3月签署协议，以最高 18亿美元收购BVNK（Coinbase之前差点以约20亿美元收购，但交易在11月破裂）
• Kraken在2025年12月同意收购Backed Finance（xStocks的发行方），为2026年IPO做准备
• Securitize正在纽交所上市其普通股，并在上市首日就在Solana上代币化

这些价值事件没有一个发生在代币上，每一件都发生在股权上。

原因很简单：股权是对现金流的可执行权利

原因很枯燥但很法律：股权是对现金流的可执行权利。大多数代币不是。

当38.6亿美元代币化股票在Solana上交易时，网络每笔交易只赚到几分之一美分，因为近乎零的手续费就是它本身的产品。铸造和赎回的价差、托管费、做市利润——这些都流向了发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币赚到了头条，公司赚到了钱。

以太坊解剖：$1,538 vs $816,000

Robinhood在7月1日推出了自己的链——一条基于Arbitrum技术栈构建的以太坊Layer 2，为超过120个国家的客户提供代币化股票。上线一周内就处理了 5.68亿美元日交易量。然后ARK Invest的Lorenzo Valente发布了收入分析：该链自上线以来约81.6万美元的总收入中，Robinhood拿走了约89%，Arbitrum拿10%，以太坊只赚了1,538美元用于结算。

一千五百美元，或者说0.15%，用来保障整个系统。

胖协议论说基础层会捕获价值。这里的基础层只捕获了1,538美元。

而能捕获Robinhood链成功的金融工具确实存在——它在纳斯达克以HOOD交易。没有Robinhood链代币，也没人觉得缺了它。

互联网其实已经走过这条路了。TCP/IP、HTTP和SMTP创造了比历史上任何技术都多的价值，却一分钱都没捕获到。价值流向了在上面建东西的公司：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990年代末，运营商铺设了超过 8000万英里光纤，想靠拥有互联网的增长来赚钱，而当时最响亮的预言家George Gilder保证在一个万亿美元市场中“不会有输家”。结果一年之内，他推崇的两家运营商就破产了。超过 5000亿美元蒸发，216家电信公司倒闭，而2005年时85%的光纤仍然暗着。那些暗光纤后来让带宽变得足够便宜，YouTube才能存在。管道创造了价值，上面的公司捕获了价值。加密的Layer 1正在重演电信的故事。

更残酷的真相：代币融资的结构性问题

过去十年里大量代币项目，在传统市场根本融不到钱：没有收入，没有对未来收入的可执行权利，也没有能产生这些的可信计划。

在股权市场，这样的公司不会被投资。但在加密领域，它却大规模融到了钱，因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题：它让早期投资者在公司还没创造价值时就能变钱离场。

Binance Research在2024年就记录过这一点。代币上线时只有 13%的供应量在流通，大约 1550亿美元的锁定供应计划在2024至2030年间涌入市场。风投基金以私募价格买入，经过一年锁仓期后，在不受监管的二级市场卖出，而不是股权市场要求的7-10年等待。对手方是谁？散户。连风投自己都承认：Dragonfly的Haseeb Qureshi形容这些代币上线的价格发现发生在“被操纵、妄想、或者两者兼有”的私募市场中。

这一切甚至不需要欺诈。这才是最糟糕的地方。结构是公开披露的、合法的，它实际上是在付钱让人不去建设。

Celestia与Polkadot：基本面改善，价格创新低

Celestia（TIA）以 8%的年通胀率上线，在2024年2月达到近20.85美元的峰值。然后2024年10月30日，一次悬崖解锁释放了1.76亿代币，几乎让流通供应翻倍，早期支持者在场外卖出，买家则用永续合约对冲，约4.09亿代币将持续解锁到2027年初。该代币目前价格低于 0.40美元，比最高点下跌约98%。而这些排放本应该绑定的使用量呢？在最近一个24小时时段内，整个网络只记录了 89美元的手续费。不是8900万美元。八十九美元，而市值还有将近3.7亿美元。

Celestia不是特例，而是一种模式。Polkadot在2021年是前五大资产，估值超过500亿美元，每个周期都在讲同样的故事：再上一个台阶。6月28日它创下了 0.7993美元的历史新低，上线已经六年了。DOT目前价格低于0.90美元，比峰值下跌约 98%，甚至低于2020年上线时的价格。而这发生在项目方做了持有者要求的一切之后：3月把供应硬上限设为21亿DOT，削减发行量超过一半，同月还获得了纳斯达克上市的现货ETF，开发者活跃度也一直排在前列。基本面改善了。价格却继续创新低，因为价格从一开始就没和基本面挂钩。

Solana是最有力的反面案例，这也正是6月的数据那么有说服力的原因。SOL有真实的费用捕获、真实的质押经济学、行业里最深的使用量，但它仍然脱钩了。如果最好的代币都无法把创纪录的使用量转化为价格，那更弱的代币就更没有理由了。

不对称的现实：公众投资者买不到价值层

这留下了一个令人不舒服的不对称：

公众投资者能买到的层不捕获价值。能捕获价值的层，公众投资者大多买不到，因为它存在于被Stripe、Mastercard和Kraken收购的私人公司里，在招股书打印出来之前。

……除非它们IPO，对吧？加密公司在2025年通过IPO筹集了 34亿美元，2026年的管线也在成型。但公开市场的审计同样残酷：Gemini较开市价下跌89%，BitGo下跌77%，Bullish下跌71%。而那些有持续、与使用量挂钩的收入的公司撑住了：Circle目前仍交易在约110%的发行价上方，Figure约24%的发行价上方。股权不是魔法包装——它是对现金流的债权，而现金流真实的地方，即使在最糟糕的加密行情中，这种债权也撑住了。

熊市真正在做的事：一次彻底的审计

这就是这次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次审计。它把“对某物的债权”从“对注意力的债权”中剥离出来，而且它不尊重资产类别的边界：它几乎同样残酷地重新定价了那些与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被按市价计值，而标记正好落在了对真实现金流有法律债权的位置上。

可能的反驳

代币是可编程的债权，债权可以重写。费用开关、回购和收入分配，有可能重新把使用量和价格连接起来，Solana的Alpenglow升级加上真正的监管框架也许能做到这一点。Dragonfly的Haseeb Qureshi也指出，13%的上线流通量在上个周期也是正常的，所以结构本身并不新鲜；可能只是边际买家不再出现了。而且这可能只是Beta。代币化RWA今年迄今上涨了 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，所以分歧也许会在宏观转向时收窄。我的判断是它不会收窄太多，因为分歧是契约性的，不是周期性的。

胖协议论说价值会在协议层汇聚，代币就是你的份额。但这个周期展示的是：价值汇聚在持有法律债权的主体手中，而那些法律债权从来就不在代币里——它们一直在股权表上。

到此这篇关于加密项目胖协议理论已死，不会再有下一个山寨币周期的文章就介绍到这里了。需要提醒的是，本文所有内容仅供学习参考，不构成任何投资建议、交易建议或收益承诺。加密货币和迷因币价格波动极大，任何价格预测和市场数据均应以官方公告、交易所实时页面及行情平台为准。投资者需独立判断、谨慎决策，切勿盲目跟风。更多相关山寨周期终结观点解析内容，请搜索本站以前的文章或继续浏览下面的相关文章，希望大家多多支持本站！