Alphabet第二季度财报，在生成式AI投资回报这个议题上，释放了一个相当关键的信号。不过，硬币的另一面是，更高的资本投入正在持续压低每股收益预期。摩根士丹利在财报发布后，将目标价从415美元下调至400美元，但依然维持增持评级，认为当前股价仍有大约20%的上行空间。
先说说几个核心亮点。谷歌云的表现相当亮眼，同比增长82%，超出预期。单季度新增收入47亿美元，积压订单规模更是达到了5140亿美元。与此同时，公司把2026年的资本开支上限上调了150亿美元，至2050亿美元。
但更值得关注的是远期规划。据摩根士丹利7月23日的报告，预计2027年资本开支还会进一步攀升到3750亿美元。这种大规模投入，直接导致他们对2027和2028年的每股收益预测分别下调了7%和5%。核心逻辑其实很简单：投资增速持续跑在收入增速前面。
在市场影响层面，分析师Brian Nowak认为，谷歌云的高速增长和利润率表现，是当前市场评估生成式AI投资回报最直接的参照指标。而Alphabet与SpaceX之间那个约每瓦50美元的算力租赁协议，则为我们理解公司近期的容量缺口，提供了一个全新的视角。
谷歌云：增速与利润率双超预期，订单积压提供能见度
谷歌云第二季度同比增速达到82%，超出摩根士丹利77%的预测。季度环比新增收入47亿美元。利润率方面同样强劲：第二季度EBIT利润率为36%，略高于预测的35%；增量利润率达到54%，与第一季度57%的水平相近。这说明，规模扩张并没有显著侵蚀盈利质量。
更让人放心的是订单积压数据。谷歌云当前的积压订单高达5140亿美元，环比增加520亿美元，比预测高出7%。这个规模，为未来多年的收入增长提供了非常强的能见度支撑。
报告同时指出，谷歌云的高速增长，对竞争对手AWS构成了战术上的压力。不过，也要注意，AWS收入中API驱动收入占比较高（采用净额入账），再加上TPU销售的会计处理差异，使得两者之间的直接比较，其实存在一些噪音。
资本开支：增长逻辑是容量加速交付，而非成本通胀
Alphabet将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元。这次上调的驱动因素，是算力容量交付节奏的加速，而不是零部件价格上涨。这个区别，对于判断投资效率来说至关重要。
展望未来，预计Alphabet的资本开支会在2027年升至3750亿美元，2028年进一步达到4000亿美元。这些资金主要用于为2028年TPU和GPU产能的大规模部署提前布局。相应地，他们也将2026和2027年的资本开支预测分别上调了8%和7%。
在融资安排上，模型假设Alphabet将在2027年底前新增约800亿美元债务融资，来支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，现在对生成式AI在企业端和消费端的机会更为乐观。这与其持续加码的资本支出方向，是相互印证的。
TPU会计处理：库存建立、毛利确认与收入流向获得确认
这次财报，对TPU的会计处理逻辑提供了重要确认。据报告，Alphabet是以系统组件（包括机架等）的形式采购TPU，并在一段时间内以库存形式持有。TPU总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。简单来说，这是含毛利的实物销售模式，而不是技术授权模式。
第二季度已经包含了少量TPU第三方销售收入。大约3.5GW的TPU销售，将集中在2027年落地，另有约4GW预计在2028年实现。在定价假设上，基准模型假设每GW TPU机架售价为每瓦20美元，对应大约20%的毛利率。不过，分析师也坦承，这个假设还在持续验证中。
市场目前可能对2028年TPU机会的认知存在低估。投资者可能同时低估了所需的资本开支规模，以及来自托管云和第三方TPU销售的潜在收入上行空间。
SpaceX算力租约：每瓦50美元服务“超大型云客户”，苹果或为需求来源之一
Alphabet与SpaceX签订的算力租赁协议，此前已有披露，这次财报提供了更多细节。该协议定价约为每瓦50美元，用于服务“超大型云客户”。管理层表示，尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值“具有高度正向投资回报”。
结合今秋即将推出的Gemini驱动Siri AI功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断，Alphabet近期算力需求激增的背后，存在多重驱动因素。
在财务影响方面，报告将该协议纳入模型。基于9月启动日期及每月9.2亿美元的费率，预计第三季度和第四季度将分别新增约10亿美元和约30亿美元运营支出；2027年第一季度将再增约30亿美元。同时假设，Alphabet会在最早可行的时间点选择终止合同——合同条款允许任何一方在2026年12月31日后提前90天通知终止。管理层将其定性为“六个月协议”，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。
估值与评级：目标价400美元，两大催化剂决定超额收益空间
摩根士丹利将目标价从415美元下调至400美元，对应2027/2028年平均每股收益15/18美元的约24倍市盈率，相对同业中位数溢价约35%。当前股价342.09美元，对应目标价大约有20%的上行空间。
报告列出了两大关键催化剂：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏。管理层表示，正致力于提升模型迭代频率，目标是在Gemini 4阶段实现月度更新。其二，2028年TPU机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。
在风险情景方面，牛市目标价为450美元（对应约26倍市盈率），熊市目标价为225美元（对应约15倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来12个月超过400美元的概率约为28.1%，超过450美元的概率约为17.1%。