先简单说几个判断。AI赛道里的竞争，说谁笑到最后，还为时过早。这个判断放在智谱和MiniMax身上，尤其贴切。
今年1月，两家公司几乎同时登陆港股。结果呢？智谱上市首日盘中破发，MiniMax倒是翻倍，市值一度是智谱的两倍。市场当时更偏爱那个讲全球化C端故事的公司——毕竟3亿全球用户、超七成海外收入，听起来确实比政企私有化部署更有想象力。
可半年过去，风向变了。
7月8日和9日，两家公司迎来首次限售股解禁。智谱收盘大涨13.35%，市值稳定在8137亿港元，之后更是一度突破1.3万亿港元，成了中国首家摸到万亿市值的基础大模型企业。而MiniMax解禁当天股价跌了17.98%，市值跌破千亿。第二天，闫俊杰发全员信，停薪、送股、融资，能用的牌全打出来了，可股价还是没止住——7月10日，再跌9.68%。
有意思的是，7月11日，智谱CEO唐杰也发了一封内部信，叫《巨浪已来》，提出“摸高计划”，剑指AGI下一个高地。
但事情没那么简单。Kimi K3一出来，智谱也挨了资本一记重拳。7月17日，Kimi K3发布次日，智谱股价暴跌近30%。很巧的是，当天多家媒体报道智谱ARR已达10亿美元，提前半年兑现预期，成为国内第一家跨过10亿美元ARR门槛的基础模型公司——可这改变不了资本想逃的决心。
这条时间线，看不到尽头。技术、商业、资本，全都搅在一起，波谲云诡。
智谱和MiniMax，这两个率先登陆港股的大模型企业，都是在行业和资本的疑云里摸索前行，只是方向不同。
智谱：在高市值与焦虑中前行
智谱的路线，从团队诞生那一刻起就写进了基因里。核心团队来自清华大学KEG知识工程实验室，CEO张鹏早年深耕实验室科研项目AMiner。先天科研背景，加上国产信创适配能力，让智谱从一开始就锚定国内政企市场，深耕文本、代码、长上下文、数据合规这些企业刚需场景。
上市前，智谱完成8轮融资，累计募资超83亿元，投后估值243.8亿元。投资方既有阿里、腾讯、美团、小米这些产业资本，也有红杉、高瓴、君联等顶级VC，还有多地国资加持。
产品层面，智谱以自研GLM大模型为核心，覆盖基座模型、多模态、智能体、行业应用四大领域。商业化模式走的是典型的B端路线，以GLM系列为底座，通过MaaS平台向政企客户提供模型调用、私有化部署和行业解决方案。
2026年3月，智谱披露MaaS平台API业务年度经常性收入（ARR）达到17亿元，同比增长约60倍；付费开发者超过24.2万人，Token调用量半年增长15倍。2026年2月，GLM-5发布后，智谱对部分服务提价30%至60%，有些API价格涨幅甚至达到67%到100%。涨价之后，调用量反而增长超过400%。
这说明什么？在B端市场，智谱已经建立起足够强的定价权和用户粘性。涨价带来收入预期提升，拉动估值提升，吸引更多资金流入，支撑下一代更强性能模型研发。一个初步的正向闭环，形成了。
政策层面也在推波助澜。2025年以来，国内政务、金融、能源、制造业的AI大模型私有化部署需求集中释放。央国企和地方政府密集出台数字化采购指南，直接催生了对国产大模型的大规模采购。智谱在政务、金融等高价值行业的先发布局，提供了稳定的收入基础。
招股书数据也印证了这种增长。2022年到2024年，智谱营收从5740万元涨到3.12亿元，年均复合增长率超130%；2025年上半年，营收进一步增至1.91亿元，同比激增325.39%。
其中，面向B端的模型调用与企业服务是核心支柱。2022年到2024年，这块营收占比分别为95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年降至84.8%。
招股书的数据也解释了智谱为什么能短期内冲到万亿市值：模型能力得到市场认可，商业化路径清晰高效，B端客户的高粘性与高客单价形成了稳定的现金流。
但高涨之下，焦虑随之而来。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额也只有6.6%。市场高度分散，机会大，但头部玩家想长期占据优势位置并不容易。
更深的隐忧，来自B端业务能否持续支撑万亿市值的估值逻辑。2025年，智谱本地化部署收入5.34亿元，占总营收的73.7%；开放平台及API业务收入1.9亿元，占比26.3%。换句话说，当前收入大头仍是项目制的政企私有化部署。这种模式客单价高、交付重，高度依赖人力投入，难以实现指数级规模化。
这种“重交付、轻SaaS”的收入结构，让智谱的估值故事始终带着一层阴影。
7月11日，唐杰在内部信《巨浪已来》里明确表达了这种焦虑：“别人敲钟，我们归零。既然终点是AGI，那么短期利益或行业风口，都只是通向终局的沿途风景。不登顶，就是失败。”
万亿市值对应的是对AGI终局的极高预期。一旦智谱在大模型领域的领先性遭到任何质疑，估值逻辑就会面临重新审视。这也解释了近日智谱的股价波动。7月17日，Kimi K3发布次日，智谱股价跳水，收盘大跌28.49%，一天之内市值蒸发超2000亿港元。7月20日，再跌19.56%。
这意味着，尽管B端模式让智谱短期内获得了可观收入，但在大模型持续进化、千帆相竞的背景下，万亿市值的根基依旧存在不确定性。
MiniMax：向C端未来要想象力
对比智谱，MiniMax将更多视角转向了C端和全球化。
从诞生起，MiniMax就走全球化布局+侧重C端+原生多模态产品路线：海螺AI对标Sora，瞄准AI视频生成；Talkie/星野对标ChatGPT对话交互，定位AI虚拟情感陪伴；MiniMax语音对标OpenAI语音模型，覆盖自媒体、有声内容赛道。变&现转化靠的是流量—订阅—API三维模型。
如今，MiniMax全球用户累计约3亿，覆盖200多个国家和地区，超七成收入来自海外，是中国唯一依靠海外C端订阅实现规模化营收的大模型公司。IPO前，近30家机构通过7轮融资投资了约15亿美元，包括米哈游、腾讯、阿里巴巴、红杉中国等。
这套全模态+全球化+C端产品的路线，商业化落地后迅速展现出爆发力。招股书显示：2023年到2024年，MiniMax营收从346万美元增长到3052万美元，同比增幅782%；2025年全年营收进一步增至7903.8万美元，同比增长158.9%。其中，AI原生产品收入占67.1%，开放平台及企业服务收入占32.8%。海外收入占比从2023年的19.2%一路飙升至2025年前三季度的73.1%。在中国大模型企业中，MiniMax是唯一一家七成以上收入来自海外的公司。
背后的支撑是MiniMax引以为傲的全模态模型矩阵。和多数AI大模型企业先做语言大模型，再做语音和视觉不同，MiniMax从一开始就决定做多模态模型，是中国最早推出MoE模型的团队之一。这种多模态自研让MiniMax从一开始就围绕AI Agent和交互体验做技术积累，直接服务于全球化产品战略。
闫俊杰曾判断，国内初期付费意愿较低，大厂竞争激烈，所以MiniMax一开始就瞄准了海外市场。在B端，MiniMax仅提供API服务，2025年前三季度这部分业务收入占比28.9%。B端与C端结合，共同构成了MiniMax的商业故事，持续拉动公司收入增长。
但营收增长和市值上涨之间，并没有划上等号。2026年1月9日上市首日，MiniMax股价大涨109%，市值突破千亿港元。3月18日触及1330港元历史高点，市值突破4100亿港元。解禁后，市值缩水超80%，从4100亿跌至不足700亿港元。
这并不令人意外。解禁前，MiniMax发布旗舰模型M3，总参数428B，激活参数约23B，采用原生多模态的稀疏MoE架构，最高支持1M tokens上下文，在编码与智能体评测中达到行业顶尖水平。但评测机构没有给出“肯定”。Artificial Analysis的Intelligence Index将M3排在主流模型第九，Chatbot Arena排名更靠后。摩根大通随后将评级从增持下调至中性，理由是自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA模型，从纯模型能力角度仍在追赶阶段。
更糟的是，M3把计费方式从订阅制切换为按token计价。新模型对资源消耗方式变了，用户很快发现同样强度的使用额度消耗速度远超预期。不满情绪在开发者社区和社交平台迅速发酵，一周后被迫将M3价格永久下调50%。
据行业第三方监测数据，海外Talkie和国内星野的月活跃用户在2025年第四季度环比大幅下滑；海螺AI在第三方权威榜单的视频模型排名中，也被阿里、字节、快手旗下的多个模型超越。对于主打C端的MiniMax而言，这几乎是致命的。C端用户天然价格敏感、留存薄弱，增收难增利。Talkie、海螺AI靠新鲜感吸引海量海外用户，但用户几乎无迁移成本，同类AI陪伴、视频工具层出不穷，用户忠诚度远低于绑定企业工作流的B端客户。
另外，合规考验也来了。招股书披露，美国包括迪士尼、环球影业在内的多家影视公司已针对海螺生成内容发起版权诉讼。
多重因素叠加，MiniMax解禁当日股价暴跌17.98%。次日闫俊杰发布全员信，停薪送股融资三管齐下，但股价照跌不误——7月10日再跌9.68%。7月13日，股价跌至220.2港元，市值跌破700亿港元。7月20日，收盘报193.1港元，总市值仅剩674亿港元。
显然，向C端要未来想象空间的故事，已经不性感了。但可以肯定的是，MiniMax已经证明自己能做出全球级的AI产品。眼下要面对的，是一场更慢、也更艰难的技术叙事。
在不确定性中摸索
无论是智谱还是MiniMax，都需要回答一个关键问题：在AI大模型这个赛道里，真正的商业闭环如何实现？
智谱给出的答案是锚定B端政企，通过MaaS平台向政企客户提供模型调用、私有化部署和行业解决方案，用定价权和用户粘性构建护城河。这条路径本身是极其被认可的商业化路径；甚至在Kimi K3发布之前的很长一段时间里，这条路也在持续被资本市场买单。不少投资者眼中，智谱甚至被视为可与Anthropic并驾齐驱的存在——尤其是在GLM 5.2发布之后，马斯克的赞扬让智谱登上了上市以来的市值巅峰。
但市值巅峰不等于技术巅峰，这是智谱必须面对的隐忧。
回过头看，MiniMax选择押注C端全球化，用产品规模和用户增长换取想象空间。C端逻辑的前提是产品体验持续领先。一旦模型能力被赶上甚至超越，用户迁移成本几乎为零。M3评测不佳、C端用户下滑、海螺被多个模型超越，指向同一事实：C端的护城河远比看起来更浅。
更关键的是“增收难增利”——3亿用户带来规模，但订阅定价天花板、获客成本持续投入、产品迭代的人力消耗几乎和收入同步增长。MiniMax做到了“做大”，但还没做到“做强”。闫俊杰的停薪送股，本质上是对这个困局的承认。
那么，在To B和To C的商业化路径上，二者是否终将交汇？事实上，智谱在B端站稳后，迟早需要向C端延伸——否则模型能力只在政企工作流中被消耗，无法触达更广场景和更海量用户数据。MiniMax在C端碰壁后，也需要向B端找确定性——否则每次模型迭代都要面对C端用户的无情选择和资本市场的冷酷定价。
交叉已经开始：字节豆包从C端向B端进发；DeepSeek在技术榜单上与智谱交替领先，路线本身就是B端与C端的混合体。谁能更快找到两条路线的交汇点，谁就更有可能建立真正的商业闭环。
但更深的问题是：大模型的商业闭环本身，是否能够持久？在技术快速迭代、竞争高度激烈的市场里，任何局部闭环都可能被下一代技术或下一个对手打破。大模型迭代速度远快于计算机视觉——在持续不断的大模型排行榜更新中，今天的护城河，明天可能被新一代模型冲垮。
这就是智谱和MiniMax共同的根本困境：它们各自找到了一条路，但这条路能否通向足够大、足够稳固的商业闭环——在技术范式不断迁移的赛道里——目前没有任何一个玩家能给出确切答案。就连即将走向IPO的月之暗面，在它出品的Kimi K3惊艳世界之后，还能惊艳多长时间，也是一个问号。
毕竟，在大模型的战场上，所有玩家都不甘落后，大家都在憋大招，等待一个合适的时机，通过惊艳世界来证明自己。无论什么商业模式，大模型这条路，终归是技术为王。
从这个角度看，唐杰说“不登顶就是失败”，闫俊杰说“AGI前不领薪”，两位大模型企业的掌舵者，都在用最激进的方式宣告对AGI终局的信念。但没有人知道这个终局何时到来，也没有人知道谁能率先抵达。所以，技术、商业和资本层面的长期跋涉和持续起伏，对于任何一个入局的玩家来说都是无可避免的。这是智谱和MiniMax的宿命，也会在某一天，成为月之暗面和DeepSeek的宿命。
