Marathon带头卖币，矿企也要加入比特币抛售潮？

Marathon 的第三季度财报中，暗藏着一项明确的政策转变。公司宣布，今后将出售部分新挖出的比特币，以支撑运营资金需求。说白了，这家过去一直以“只囤不卖”著称的矿企，现在开始动真格的了。

2026虚拟币交易平台推荐：

• 欧易（OKX）交易平台（>>>进入官网<<<）（下载OKX的Android安装包）
• 币安（Binance）交易平台（>>>进入官网<<<）（下载币安Android安装包）

这一转变发生在 9 月 30 日。当时 MARA 持有约 5.285 万枚比特币，自有矿场的电力成本约为每千瓦时 0.04 美元。但受比特币网络难度上升影响，第三季度每枚比特币的购买能源成本已经到了约 3.9235 万美元。成本在涨，算力竞争在加剧，超市的账本可不等人。

更引人注意的是交易手续费——该季度手续费仅占挖矿收入的 0.9%，增幅几乎可以忽略不计。而今年以来，Marathon 的资金消耗量相当大：约 2.43 亿美元用于物业和设备购置，2.16 亿美元预付给供应商，还有 3600 万美元用于风电资产收购。这些支出都靠 16 亿美元融资以及自有资金覆盖。如今，实际的资本支出与流动性需求，正与低迷的哈希算力经济效益并存。

这一转变的时机至关重要：整个挖矿行业的压力正在不断累积，矿工们可能会加入 ETF 赎回引发的抛售浪潮中。不同矿企受到的影响不尽相同，但 Marathon 从“纯粹囤币”到“策略性变&现”的明确转向，为行业提供了一个模板——当利润率挤压与高额资本承诺相遇时，矿企可能会采取怎样的应对。

利润率压缩，矿企变身主动卖家

11 月，行业盈利能力明显收紧。本周哈希价格跌至数月低点，约为每千万亿哈希 / 43.1 美元。原因很直接：比特币价格下滑、交易手续费持续低迷，再加上哈希率还在攀升。

这是典型的利润率压缩模式——单位哈希算力的收入下降，而哈希率却在上行，电力、债务偿还这些固定成本纹丝不动。对于拿不到廉价电力或外部融资的矿企来说，最省事的做法就是卖掉比特币，而不是干等着价格回升。

这里的关键在于资金储备与运营成本的权衡。当比特币升值速度超过“出售比特币以支付资本支出或偿还债务”的机会成本时，囤币才划算。但如果哈希价格低于“现金成本 + 资本需求”，那么囤币就变成了一场豪赌——赌价格在流动性耗尽前反弹。Marathon 的政策转变已经说明，以当前利润率来看，这场赌局已无利可图。

潜在风险在于：如果更多矿企遵循同样的逻辑，为了履行承诺而变&现比特币，那么流入交易所的供应量将进一步加大市场抛压。

矿企格局分化

那么，其他比特币矿企的情况如何呢？

Riot Platforms 第三季度营收创下 1.802 亿美元的纪录，盈利能力强劲，同时还启动了 112 兆瓦的新数据中心项目。这确实是个资本密集型项目，但凭借资产负债表上灵活的选项，该公司可以减缓被动抛售比特币的压力。

CleanSpark 在第一财季披露中显示，每枚比特币的边际成本约为 3.5 万美元左右。10 月他们卖了约 590 枚比特币，获得约 6490 万美元收益，同时将囤币量增至约 1.3033 万枚。这更像“主动资金管理”，而非大规模抛售。

Hut 8 第三季度营收约为 8350 万美元，净利润为正，同时指出行业内矿企正面临复杂的混合压力。

这种分化反映了矿企在“电力成本、融资渠道、资本配置理念”上的差异。电力成本低于每千瓦时 0.04 美元、且拥有充足股权或债务融资能力的矿企，基本可以不依赖卖币来抵御利润率压缩。而那些支付市场电价、或短期面临高额资本支出的矿企，则要面临完全不同的决策。

向人工智能转型对未来卖压的影响有两面性：一方面，长期计算合约（比如 IREN 与微软签的 5 年 97 亿美元合约，含 20% 预付款，再搭配与戴尔的 58 亿美元设备合约）能创造非比特币收入流，减少对卖币的依赖；但另一方面，这些合约需要巨额短期资本支出和营运资金，在此期间，变&现囤币仍然是一种灵活的资金调节手段。

资金流向数据印证风险

CryptoQuant 的数据显示，10 月中旬至 11 月初，矿企向交易所转账的活动明显增加。

有一项被广泛引用的数据：自 10 月 9 日以来，约有 5.1 万枚比特币从矿企钱&包转入币安。这虽然不能直接证明矿企已经立即抛售，但无疑增加了短期供应压力。结合 ETF 资金流向来看，这个规模不容小觑。

CoinShares 最新周报显示，加密货币交易所交易产品（ETP）净流出约 3.6 亿美元，其中比特币产品净流出约 9.46 亿美元。而 Solana 相关产品则出现了强劲的资金流入。

以 10.4 万美元的比特币价格计算，9.46 亿美元净流出相当于超过 9000 枚比特币，约等于减半后矿企三天的挖矿产出。如果某一周上市矿企加大抛售力度，那市场抛压会明显加剧。

直接影响是：矿企卖币与 ETF 赎回压力形成了叠加。ETF 资金流出减少了市场需求，而矿企向交易所转账则增加了市场供应。当两者同向变动时，净效应就是流动性收紧，可能加速价格下跌。而价格下跌又会进一步压缩矿企利润率，引发更多抛售——典型的恶性循环。

打破恶性循环的关键

结构性限制在于，矿工不能出售他们没有挖到的比特币，而且减半后的每日发行量也有上限。按当前网络哈希率计算，矿企每日总产出约为 450 枚比特币。即便所有矿企都 100% 变&现（实际上不可能），绝对资金流量也存在上限。

真正的风险内核在于“集中抛售”——如果大型囤币矿企决定减持库存的比特币（而不是只卖新增产出），那么市场供应压力将大幅上升。

Marathon 的 5.285 万枚比特币、CleanSpark 的 1.3033 万枚比特币，以及 Riot、Hut 8 等矿企的囤币规模，代表了数月累积的挖矿产出。理论上，如果流动性需求或战略转型需要，这些比特币都有可能被搬到交易所抛售。

第二个关键因素是“复苏速度”。如果哈希价格和手续费占比回升，矿企的经济效益就能快速改善。挺过利润率压缩期的矿企将受益，而在利润率低谷卖币的矿企则会遭受亏损。这种不对称性促使矿企尽量避免被动抛售，前提是它们的资产负债表能扛住过渡期的资金消耗。

当前的核心矛盾在于：利润率压缩与高额资本承诺，是否会推动足够多的矿企主动出售比特币，进而显著加剧 ETF 赎回带来的下行压力；或者说，那些资本实力更雄厚的矿企能否挺过利润率压缩期，不靠卖币就能完成融资。

Marathon 明确的政策转变，是迄今为止最强烈的信号：即便规模庞大、资金充足的矿企，在经济效益收紧时，也愿意策略性出售挖出的比特币。如果哈希价格和手续费占比持续低迷，而电力成本和资本支出仍居高不下，那么更多矿企会跟进——尤其是那些无法获得廉价电力或外部融资的矿企。

矿企向交易所的持续资金流入，以及任何存量比特币抛售的加速，都是 ETF 资金流出期间的“额外卖压”。反过来，如果资金流向逆转、手续费回升，市场压力就会迅速缓解。说到底，这个市场的拐点，可能就取决于矿企的资产负债表还能撑多久。