先看几组关键数据：Circle股价较去年IPO高点已跌去超过75%，这跌幅在加密圈也不算多见。瑞穗证券的Dan Dolev本周直接将其评级从“中性”砍到“跑输大盘”，目标价更是砍到50美元——比周四收盘价还要低18%左右。要知道，彭博社统计的分析师平均目标价还有123美元，这个50美元可以说毫无悬念地成了华尔街最低。

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Dolev给出这么悲观判断的核心逻辑是什么？稳定币赛道正在变得拥挤。Visa、Stripe、Coinbase、贝莱德……超过100家金融科技公司、支付网络、加密平台和银&行都在支持一个叫Open Standard的项目，这个项目要发行OUSD。而就在周四，Visa刚发布了面向金融机构的稳定币发行、转移及管理平台，Circle当天股价应声下跌7.7%。

搞清楚Circle的商业模式就很容易理解这个威胁。Circle的收入大头来自USDC储备资产的收益，说白了就是吃息差。但OUSD这类新稳定币一上来就玩“分蛋糕”模式：和合作伙伴分享储备收益，自己只收很低的管费。这相当于直接打价格战，而且对合作伙伴来说，跟着OUSD能分到更多利润，凭什么还要留在Circle体系里？Dolev认为，这种商业模式的冲击会直接加剧Circle的定价和利润率压力。

具体到财务数字上，Dolev预计Circle 2027年调整后EBITDA为6.99亿美元，而市场一致预期是9.07亿美元，差距超过2亿美元。还有一个不容忽视的节点：Circle与Coinbase的USDC分销协议将在8月重新谈判。Coinbase作为USDC最大的分销渠道之一，手里现在多了OUSD这张牌，谈判桌上自然底气更足——很可能借机要求更高的收益分成。这才是真正的“腹背受敌”。