导读

6月23日，伯恩斯坦发布了最新的半导体行业季度综述，核心观点十分清晰：AI已成为半导体领域唯一的核心驱动力，基本面表现依旧强劲，但估值与市场拥挤度带来的风险已不容忽视。报告同时给予NVDA和A VGO“跑赢大盘”评级，指出这两只股票年内表现虽相对落后，但却是AI供应链中最核心的受益方，当前估值已处于极具吸引力的水平。AMD获上调评级，而QCOM则因手机业务持续承压被谨慎看待。

AI 需求拉动半导体板块创纪录涨幅

费城半导体指数（SOX）在过去一年内上涨155.6%，年初至今涨幅达106.6%，而同期标普500仅上涨9.2%。SOX相较标普500的溢价已达62%，这一差距几乎与其估值水平相当。

值得关注的是，这轮上涨并非泡沫驱动，而是有坚实的基本面作为支撑。根据伯恩斯坦数据，SOX的远期每股收益（EPS）自年初以来已增长75%，估值扩张的贡献只占很小比例。换言之，盈利增长正在切实追赶估值水平。

不过，板块内部分化已相当显著。截至6月22日，内存芯片年内涨幅达500%，CPU和光学方案各涨220%，而GPU和ASIC仅上涨115%。尽管AI供应链整体盈利，但资金流向并不均衡。供应链上游和下游受益最大——新建产线拉动内存与半导体设备需求，供应相对偏紧。而GPU虽涨幅有限（仅115%），但NVDA几乎垄断了AI芯片市场。

子板块的现实考量

半导体设备板块（AMAT、LRCX、KLAC）仍被看好。产能建设需求持续旺盛，三家公司均获“跑赢大盘”评级，目标价涨幅介于30%至70%之间。逻辑清晰：AI基础设施投资未见放缓迹象。

模拟芯片（ADI、TXN）则面临更复杂局面。尽管已处于复苏周期，连续超过一年实现双位数增长，但数据中心业务占比仍较小，约10%左右。TXN和ADI的市盈率在30至40倍之间，估值显得偏高。伯恩斯坦对两者均给予“与大盘持平”评级，建议投资者保持观望。

拥挤和库存两个风险

伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已攀升至历史高位。库存天数再次增加，远超历史正常区间上限。渠道库存虽有所回落，但仍高于均值。这意味着：一旦下游需求出现疲软，整条供应链将面临主动去库存压力。PC和消费端已显疲态，手机市场更是同比下滑。若库存压力传导至数据中心采购，价格战风险将变得真实，届时靠近瓶颈环节的公司（如NVDA、A VGO）的定价权也将受到严重侵蚀。

AI需求的强劲毋庸置疑，但板块当前的高估值已充分反映了这些利好。NVDA和A VGO虽相对便宜，但前提是相信其能达到分析师目标。AMD的故事颇具吸引力，但执行风险不容忽视。QCOM则成为被市场遗忘的角色，短期催化剂不明。伯恩斯坦的立场为选择性看多——在当前阶段，选股能力的重要性已远超对整体方向的判断。