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- 估值方法变了：Grayscale不再只看TVL，而是转向现金流与市盈率倍数，目标是找出那些被市场低估的DeFi项目。新手容易忽略的是，高TVL不等于代币值钱。
- 价值怎么回馈给持有人：报告强调，协议收的手续费再多，也得靠代币经济模型才能变成持有者手上的长期收益，不能只看表面收入。
- 五大项目覆盖不同赛道：借贷、衍生品、DEX、稳定币和机构信贷，各有各的玩法，也各有各的风险。
今年年初加密市场经历了一波深度回调之后，Grayscale开始用现金流指标来筛选DeFi领域里真正有底气的项目。在2026年6月16日更新的报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，他们以Aave作为核心案例，同时把Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky和Maple这五个项目放到市盈率（P/E）分析框架里，认为在当前市场环境下它们相对更有吸引力。注意，这只是Grayscale的研究判断，不代表稳赚，也不等于买入建议。
Grayscale的现金流估值框架解析
Grayscale把现金流作为评估加密资产价值的关键指标，尤其关注那些能通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所（DEX）或稳定币业务真正赚钱的DeFi协议。对于这类有明确经济活动链条的项目，传统金融里常用的现金流折现法（DCF）、价格倍数法和可比公司法确实更派得上用场。
这个研究方法有一个很关键的提醒：协议层面做得再好，不代表代币本身就会跟着涨。高TVL或高交易量只是起点，真正决定代币价值的是代币经济模型怎么设计、治理结构怎么运转、资金怎么分配——说白了，就是协议收上来的费用，能不能实实在在地分到代币持有者手里。这一点新手尤其容易忽略。
以Aave为例，它的财务数据相当透明。Grayscale预估该协议在2026年能产生大约6000万美元的收益。如果参照金融科技行业20-25倍的市盈率，AAVE的公允市值大概在12亿到15亿美元之间。在监管环境更明朗、代币化资产更普及的基准情景下，Grayscale预测一年内AAVE的公允价值可能达到约175美元。不过要记住，预测就是预测，实际价格受很多因素影响，不能当成确定性结论。
五大重点关注代币深度解析
Grayscale把Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky和Maple放进同一个估值框架来比较，虽然它们分别属于DeFi的不同细分领域——衍生品、借贷、DEX、稳定币/CDP和机构信贷。根据DeFiLlama的数据，这些项目虽然价值积累的方式不一样，但都产生了比较可观的费用收入。
| 项目 | 赛道 | 30天手续费 | 一年手续费 | 总锁仓价值/生态指标 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid Perps | 衍生品 | $7,710万 | -$9.95亿 | $58.5亿（桥接TVL） |
| Aave V3 | 借贷 | $4,090万 | -$9.38亿 | $124亿（TVL） |
| Uniswap V3+V4 | 去中心化交易所(DEX) | $5,210万 | 约 $7.45亿 | ~$23.5亿（TVL） |
| Sky Lending | 稳定币/抵押债仓(CDP) | $3,110万 | 约 $4.11亿 | $57.9亿（TVL） |
| Maple | 机构信贷 | $900万 | 约 $1.03亿 | $21.3亿（TVL） |
数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。请以各交易所或行情平台实时数据为准。
数据说明：
- 30天手续费：各协议最近30天累计的费用收入。
- 一年手续费：过去一年的累计费用收入（注意：有些协议显示负值，可能是因为净支出或会计调整周期，需要结合具体财报来理解）。
- TVL（总锁仓价值）：衡量协议规模和流动性的关键指标。Hyperliquid这里特指“桥接总锁仓价值”。
Aave
Aave是DeFi借贷领域的老牌项目，也是这份报告的重点案例。靠着庞大的流动性、清晰的财务数据和越来越完善的价值捕获机制，Aave展示了怎么从协议做得好逐步过渡到代币本身也变得值钱。
Hyperliquid
Hyperliquid是目前DeFi领域费用收入最高的去中心化衍生品交易所。它的收入大部分来自衍生品交易的手续费，这也让它成为Grayscale现金流资产组合里一个比较受关注的标的。不过，衍生品市场波动大，手续费收入也可能跟着起伏。
Uniswap
Uniswap是以太坊生态乃至整个行业里历史最久、影响最大的DEX，现在已经扩展到多条公链。虽然它的交易手续费很可观，但投资者需要重点留意的是，治理机制下手续费分配、回购或销毁政策到底能不能落地——这直接关系到UNI代币的实际价值。说白了，分红政策没明确之前，光看交易量是不够的。
Sky
Sky是由MakerDAO演变而来的生态系统，主要做稳定币和抵押借贷。SKY代币的价值潜力跟稳定币的借贷需求、链上抵押资产的规模以及回购或质押奖励机制紧密相关。新手需要注意的是，稳定币赛道竞争激烈，政策变化也可能带来影响。
Maple
Maple的规模虽然比不上Aave，但在机构信贷这条赛道上位置很独特。它专门做机构级的借贷，这在DeFi借贷领域里形成了差异化的优势。不过，机构信贷意味着信用风险更集中，一旦出现违约，影响可能比零售借贷更大。
市场环境与投资逻辑
Grayscale发布这份报告的时间点很有意思——加密市场刚刚经历了年初的大幅调整，正处于修复期。现在投资者不再只看谁的价格打折多，而是更关注估值基本面是否清晰。对于DeFi板块来说，投资逻辑已经从“便不便宜”转向“谁在赚钱”“收入是不是可持续”“代币持有者能不能受益”。
根据DeFiLlama的数据，DeFi板块24小时手续费收入大约是5220万美元，30天累计约16.7亿美元，年累计约249.1亿美元。这么庞大的现金流规模，让现金流分析变得比单纯看TVL或激励计划更实用。但要注意，数据随时在变，应以实时行情为准。
对于Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky和Maple来说，核心关注点不只是价格涨跌，而是它们能不能持续产生收入，并且把这些价值实实在在地回馈给代币持有者。这才是现金流估值模型真正要回答的问题。
风险提示
需要明白的是，DeFi代币跟传统股票不一样，持有者没有股东那样的法律权利。协议费用的分配高度依赖治理结构和代币经济模型的设计，这些都是动态变化的。各赛道还有各自的特定风险：Aave面临借贷违约和监管不确定性；Uniswap依赖手续费转换机制能否落地；Hyperliquid对衍生品市场活跃度非常敏感；Sky靠的是稳定币需求能不能撑住；Maple则要应对机构信用风险。另外，智能合约漏洞、预言机出故障以及治理变更，是整个行业都躲不开的共性风险。在做任何决定之前，请务必自己做足功课。
未来展望
Grayscale把Aave看作检验DeFi现金流估值模型的一块试金石：协议需要确保持续赚钱，而且要通过国库政策把这些价值转化成AAVE的实质性积累。如果这一步走通了，现金流估值在DeFi领域可能就不再只是一时的热点。
对于其他项目，挑战各不相同：Hyperliquid能不能在交易量波动时稳住手续费收入？Uniswap能不能加快手续费分配政策的落地？Sky能不能维持稳定币的增长势头？Maple能不能在控制信用风险的前提下继续扩张？这些问题的答案，将决定现金流估值究竟是短暂的市场炒作，还是能成为DeFi行业长期的估值基础。记住，所有的预测和分析都只是参考，实际走向可能会很不一样。市场有风险，决策需谨慎。