稳定币盈利承压：摩根大通下调Circle与Coinbase预期，Hyperliquid合作引发“囚徒困境”
2025年7月15日，彭博社援引摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）的最新报告指出，Circle Internet Group 与 Coinbase Global 这两家头部加密企业的稳定币业务正面临日益严峻的盈利压力。报告同时揭示，去中心化交易平台 Hyperliquid 近期的一项新合作，使两家公司陷入了典型的“囚徒困境”——双方都不愿轻易让步，但合作又可能进一步压缩利润空间。简单来说，稳定币这门看似“躺着赚钱”的生意，正在经历竞争格局的快速重塑与利润分配机制的深度洗牌。
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一、摩根大通为何下调盈利预期？
本周二，摩根大通正式下调了对Circle与Coinbase的盈利预期。核心原因在于：Hyperliquid 的新合作改变了USDC（全球第二大稳定币，由Circle发行）的收益分配模式。具体而言，USDC 产生的利息收入将如何在各个分销合作伙伴之间进行分成，规则发生了根本性调整。这一变化直接影响了Circle和Coinbase的稳定币业务利润率。
根据摩根大通分析师的计算，USDC 的流通市值约为320亿美元，但Circle和Coinbase的联合市场份额正受到新兴协议（如Hyperliquid）的侵蚀。报告指出，Hyperliquid 通过引入“动态收益共享机制”，将原本由Circle和Coinbase独占的储备金利息收入，重新分配给提供流动性的第三方协议和用户，从而迫使传统稳定币发行方降低分成比例。
二、囚徒困境：合作与竞争的两难抉择
所谓“囚徒困境”，在此处表现为：Circle 和 Coinbase 都清楚，如果双方联手应对Hyperliquid的挑战，或许能维持利润水平；但每一方都担心对方会私下与Hyperliquid达成更优惠的合作条件，从而抢占市场份额。结果就是，两家公司都选择了“按兵不动”，导致利润空间被进一步压缩。
- Circle 的困境：作为USDC的发行方，Circle需要依赖Coinbase等交易所进行分销。但Hyperliquid提供的“链上收益分成”模式，使得USDC的持有者可以直接通过协议获得利息，不再依赖中心化平台的分成。
- Coinbase 的困境：作为美国最大的合规交易所，Coinbase 的稳定币业务收入主要来自USDC的储备金利息。但若Coinbase选择与Hyperliquid合作，将不得不让渡部分利润给协议方，从而削弱自身盈利能力。
- 行业影响：这种“囚徒困境”正在加速稳定币领域的去中心化趋势。类似Hyperliquid的协议通过智能合约自动分配收益，打破了传统中心化发行商和交易所的垄断地位。
三、Hyperliquid 合作如何改变游戏规则？
Hyperliquid 是一个基于Layer 1的高性能永续合约交易平台，其近期推出的“流动性质押+收益共享”机制，使得USDC的持有者可以直接在链上赚取储备金利息，而无需通过Circle或Coinbase。具体操作包括：
- 用户将USDC存入Hyperliquid的流动性池，获得相当于3%–5%年化收益的“hUSDC”代币；
- 这些储备金被用于支持Hyperliquid的场外交易和清算，产生的利息由智能合约自动分配给流动性提供者；
- 传统上，USDC的储备金利息（约4.5%年化）全部归Circle和Coinbase所有，现在则被分流至协议层。
根据摩根大通的分析，Hyperliquid 的USDC锁仓量已从2025年初的5亿美元增长至7月的27亿美元，占USDC总流通量的8.4%。这一增速直接导致了Circle和Coinbase的稳定币业务收入下滑约12%–15%。
四、稳定币竞争格局的深层变化
除了Hyperliquid，其他去中心化协议（如Aave、Curve、Morpho）也在通过“收益聚合”模式吸引USDC流动性。Circle和Coinbase的“双寡头”模式正在被打破，取而代之的是“多中心收益分配”格局。以下几点值得关注：
- 监管压力：美国SEC和CFTC对稳定币储备金的审计要求日趋严格，Circle和Coinbase的合规成本上升，进一步压缩利润空间。
- 市场需求变化：用户更倾向于将USDC存入去中心化协议获取收益，而非仅作为交易对冲工具。这导致USDC的流通速度下降，但链上锁仓量增加。
- 囚徒困境的破解可能：部分分析师认为，Circle和Coinbase未来可能被迫与Hyperliquid等协议达成“收益共享联盟”，例如将USDC的储备金利息按比例分配给协议方，以换取更大的用户基础。
五、未来展望：稳定币业务的三大趋势
基于摩根大通的报告及行业数据，我们可以总结出稳定币业务未来的三个关键趋势：
- 收益分配去中心化：越来越多的协议将介入USDC、USDT等稳定币的利息分配，中心化发行商和交易所的利润占比将持续下降。
- 合作与博弈并存：Circle和Coinbase等老牌玩家需要与Hyperliquid、Aave等新兴协议建立新的合作模式，否则将面临市场份额流失。
- 合规与创新的平衡：美国监管机构可能出台针对稳定币储备金收益分配的新规，这将对所有参与者产生深远影响。
六、风险提示与免责声明
本文内容基于摩根大通2025年7月15日发布的报告及公开市场数据，旨在提供行业分析及学习参考，不构成任何投资建议或交易建议。加密货币及稳定币市场价格波动极大，所有市场数据请以官方公告、交易所实时页面及行情平台为准。投资者应独立判断、谨慎决策，对因依赖本文信息而产生的任何损失，作者及发布平台不承担法律责任。
关键数据来源：摩根大通研究报告（2025.07.15）、CoinGecko、DeFi Llama、Hyperliquid官方公告。USDC市值数据截至2025年7月15日，为约320亿美元，锁仓量数据来自DeFi Llama。